闪存经济：欧元区通胀率能否回到2％以上？

2016年6月23日–第626号欧元区通胀率能否回到2％以上？欧洲央行的量化宽松计划除推动欧元区通胀回升外，还有其他许多目标。它还旨在：欧元疲软；通过非常低的长期利率，恢复投资，使非常高的债务比率可持续，并促进去杠杆化；和防止欧元区国家之间长期利率的差异，通常这是由于它们之间缺乏资本流动性所致。但是，如果欧元区通胀率上升至2％以上，无论欧洲央行的其他目标如何，都将被迫开始退出量化宽松计划，从而导致经济状况恶化，并有可能引发多个国家的主权债务危机，以及各国之间的利率差异导致的欧元危机。欧元区通胀率是否有可能在2017年升至2％以上？我们审查：单位人工成本上升趋势；石油价格对通货膨胀的影响；欧元汇率对通货膨胀的影响。要使欧元区通胀在2017年超过2％，这将需要：按固定汇率计算，油价每桶超过75美元；以每桶60美元的油价计算，欧元对所有货币的贬值幅度超过10％。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 626-第2页2量化宽松的各种目标欧洲央行的量化宽松计划有许多目标1.欧元走弱（图1A），到目前为止，这对欧元区公司的收益产生了更积极的影响（图1B）比出口（图1C）。1,6图1A美元兑欧元汇率（EUR 1 = USD ...）1,613,0图1B欧元区：税后利润，股息和股息（占名义GDP的百分比）13,01,41,412,512,012,512,01,21,01,21,011,511,010,510,011,511,010,510,00,802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160,89,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 169,520151050-5-10-15-20-25图1C出口与全球贸易（以体积计，Y / Y为百分比）全球交易欧元区：不含出口区域内贸易02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1620151050-5-10-15-20-252.将长期利率推低至远低于增长率的水平（图2A），这不仅会刺激企业投资（图2B），而且还减少了债务利息支付（图2C和D）并促进去杠杆化（图2C和E）。资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 626-第3页3图2A欧元区：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值8欧元区不含税希腊：十年政府。利率（以％表示）866442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166040200-20图2B欧元区：生产性投资量Y / Y（％）（LH标度）2002：1 = 100（RH标度）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1613012011010090图表2C欧元区：公共债务和支付的公共债务利息（占名义GDP的百分比）图表2D欧元区：家庭和公司支付的利息（占名义GDP的百分比）公共债务（LH规模）95已付公共债务的利息（RH等级）908580757065资料来源：Datastream，AMECO，Natixis预测6002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163,63,43,23,02,82,62,42,2家庭支付的利息5 支付的利息公司544332211资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表2E欧元区：家庭和公司债务（占名义GDP的百分比）家庭债务110 公司债务10011010090908080707060605050资料来源：Datastream，ECB，Natixis404002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163.防止欧元区国家之间的长期利率差异（图3A）和B）欧元区国家之间缺乏资本流动性，这将导致缺乏量化宽松的情况发生，例如，从所有外围国家都具有外部盈余的事实中可以看出这一点（图3C），因为德国人和荷兰人的积蓄已不再借给其他国家。资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 626-第2页4图3A该国针对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）76543210-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16715,0612,5510,047,535,0212,500,0-1-2,5图3B该国针对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1615,012,510,07,55,02,50,0-2,5图表3C经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国荷兰 法国 西班牙 意大利葡萄牙12希腊12884400-4-4-8-12-16资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-8-12-164.当然，也会推高欧元区的通胀和预期通胀（图4A和B）欧洲央行面临的问题是其官方目标是提高通货膨胀。如果2017年欧元区通胀率超过2％，尽管这样做会带来危险，但它仍将被迫退出量化宽松政策：欧元再次升值；投资减少；公司和政府债券的偿付能力危机；欧元危机。西班牙意大利资料来源：Datastream，Natixis葡萄牙法国资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 626-第3页5 人均名义工资单位人工成本资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图4A欧元区：通货膨胀（以％为年率）通货膨胀率（CPI）5 基础通胀（核心* CPI）图4B欧元区：5年期通胀互换（零息票）5年期通胀互换5 5年的5年通胀互换3,03,04（*）不含能源和食物3210资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1642,532,021,511,000,5-10,004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162,52,01,51,00,50,0因此，我们必须提出一个问题，即对于欧元区而言，2017年的通胀率是否超过2％是否是可信的情景。欧元区通胀率可能超过2％在2017年？欧元区的通货膨胀基本上取决于：单位人工成本的增长；石油和粮食商品价格上涨；欧元汇率变动。让我们检查这三个因素对通货膨胀的影响。1.单位人工成本图5A显示增长欧元区的人均工资和单位人工成本; 图5B显示人均生产率的增长；图5C表演我们的失业率预测欧元区。图5A欧元区：名义工资和单位人工成本（以百分比表示）8图5B欧元区：人均生产率（Y / Y为百分比）人均生产率84 过去生产力不断提高5年46622440022-2-200-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-4-4资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：彭博社，纳蒂希斯 闪Flash 2016 – 626-第2页6资料来源：Datastream，欧盟统计局，Natixis预测资料来源：Datastream，Natixis全球需求全球生产资料来源：石油市场情报，Natixis图5C欧元区：失业率（％）131312121111101099887702 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17我们从经济角度估算欧元区的工资形成方程。由此可见失业率下降1个百分点，将导致工资增长每年0.25个百分点。这导致我们预计2017年欧元区单位人工成本的年增长率为1.0％。2.油价预计油价将继续上涨（图6A），由于石油市场的重新平衡（图6B），全球石油需求的快速增长以及全球石油产量的下降。16014012010080604020图表6A石油价格（布伦特，美元/桶）160140120100806040201009590858075图表6B世界：石油需求和生产（百万桶/日）10095908580750002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16707002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16我们从经济角度评估油价波动对通货膨胀的影响（图6C）和D）。我们发现，以欧元计算，油价上涨10％，会使欧元区通货膨胀率提高0.2个百分点。 闪Flash 2016 – 626-第3页7图表6C石油价格和能源CPI图表6D欧元区：CPI和能源CPI（同比百分比）1009080706050403020油价（EUR / bbl，LH等级）欧元区：能源CPI（以百分比表示的年比，相对湿度范围）20151050-5-10-15-20543210-1-2 资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis-3标题CPI（左手刻度）能源CPI（右手刻度）2520151050-5-10-1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163.欧元汇率从历史上看，油价与美元/欧元汇率之间存在正相关关系（图7A）。如果石油价格再次上涨，那么欧元就不应贬值。但是与此同时，美联储将提高利率，而欧洲央行通常会继续实施量化宽松政策，这可能会削弱欧元。因此，我们从计量经济学角度进行考察欧元汇率与欧元区通胀之间的联系（图7B和C）。1,6图表7A美元/欧元汇率和油价汇率（1欧元=美元...，左手刻度）石油价格（布伦特，美元/桶，右手刻度）图7B欧元区：非能源进口价格和名义贸易加权汇率名义贸易加权汇率*（以百分比表示的年利率）160 非能源进口价格（同比百分比）1,41,21,00,802 03 04 05 06 07 0809 10 11 12 13 14 15 1614012010080604020020151050-5-10-1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1620151050-5-10-15图7C欧元区：非能源进口价格和美元/欧元汇率2,0美元/欧元汇率（EUR 1 = USD ...，LH等级）非能源进口价格（％/年，RH）规模）201,8151,6101,451,201,0-50,8资料来源：Datastream，ECB，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-10资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Natixis（*）上升=货币名义升值资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2016 – 626-第2页8我们发现：欧元区名义汇率贬值10％，会使欧元区通货膨胀率提高0.4个百分点。仅欧元兑美元贬值10％，欧元区的通货膨胀就增加0