闪存经济：欧元区会经历投资热潮吗？

2014年2月19日-第164号欧元区会经历投资热潮吗？在此摘要中，我们表明，欧元区商业投资的近期下滑并未完全被基本需求（例如总需求和实际用户资本成本）所抓住。特别是，我们提供的证据表明，过去三年来欧元区出现的巨大商业投资缺口主要与宏观经济不确定性有关，而企业的财务状况在欧元区“周边”经济中也起着至关重要的作用。尽管最近商业投资与其基本因素的脱钩可能可以解释欧洲央行未能通过将政策利率降至历史低位来启动贷款，但我们的研究结果表明，欧元区商业投资的瓶颈可能会克服：信心又回来了正常水平（意大利和荷兰除外），并且公司的内部融资条件将得到改善。此外，由于投资在整个商业周期中是产能利用率的领先者，因此当前资本存量的利用率不足并不妨碍欧元区商业投资的反弹。显然，对未来生产水平的期望对于企业的投资决策非常重要。在这方面，全球复苏的加强将支持欧元区商业投资的反弹。经济研究作者：西尔文·布鲁耶Jean-Christophe CAFFET约翰内斯·加里斯 Flash 2014 – 164-页2 标题通货膨胀潜在的通货膨胀资料来源：欧盟统计局，纳蒂西斯 雷菲边际贷款。 存款 永恒资料来源：欧洲央行，纳蒂西斯介绍商业（非建筑）投资在商业周期中起着至关重要的作用。它既是总需求和总供给的组成部分，因此在决定经济平衡方面也起着至关重要的作用。因此，了解商业投资的主要驱动力对于评估经济前景至关重要。在需求方面，它约占总投资的50％，占GDP的8％（图1）。从中可以明显看出图2，商业投资是欧元区增长的主要动力。从1996年第一季度到2013年第三季度，商业投资的年增长率比实际GDP增长70％，是波动的三倍。这是由于“加速器效应”造成的：在扩张期间，商业投资比总产出加速的更多，而在经济衰退期间则减速得更多。确定资本存量的增长率，商业投资也会影响经济的供应方，对于提高生产率至关重要。由于商业投资是总需求的重要组成部分，因此它是通货膨胀动态的驱动力。因此，了解商业投资的主要驱动力对于货币政策也很重要，因为货币政策可以通过对企业融资成本的影响直接影响商业投资。在这方面，目前商业投资较低的经济结构（图2），通胀压力减弱（图3），而政策利率则停留在零下限（图4）令欧元区的经济发展前景令人担忧。19.59.08.58.07.57.0图1欧元区：商业投资占国内生产总值的比率（数量，％）9.59.08.58.07.57.0151050-5-10-15图2欧元区：商业投资和GDP增长（同比，％）151050-5-10-156.595 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13图表3欧元区：通货膨胀率（同比）6.5-2096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13图4欧洲央行主要利率（％）-204466335544223311220011-1-196 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 140099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141 参见Natixis Flash Economics，“欧元区：从通缩均衡到通缩陷阱”，2014年1月20日。资料来源：欧盟统计局，纳蒂西斯实际商业投资实际GDP资料来源：欧盟统计局，纳蒂西斯 Flash 2014 – 164-页3商业投资占GDP的比重实际用户资金成本（％，rhs（倒数））资料来源：欧盟统计局，Datastream，Natixis相对投资价格（2000：q1 = 100，lhs）实际利率（％） 实际用户资金成本（％）资料来源：欧盟统计局，Datastream，Natixis基本的新古典主义理论为了对此进行分析，我们选择新古典投资模型作为起点。在此模型中，利润最大化的公司根据生产函数和资本积累过程选择最优的资本存量水平。3由于这个简单的概念框架，从长远来看，商业投资由两个决定因素来描述：它受产出（计划的生产水平）和实际的资本使用者成本（持有资本的机会成本）的影响，这主要由企业的借贷成本和相对于产出价格的新资本价格来解释。实际的资本使用者成本只是反映了拥有资本而不是出租资本的相对成本。在该模型中，实际的资本使用者成本由实际的长期利率（由政府债券得出）代理，该利率根据商业投资的隐性价格平减指数与GDP平减指数（投资的相对价格）的比率进行调整。总之，新古典主义的投资模型预测，较高的（计划的）产出水平应导致所需的资本存量增加，而较高的资本使用成本应减少优先的资本存量，从而应导致较低的商业投资。从中可以明显看出图5，真正的用户资金成本是了解长期投资动态的关键。自1995年以来，随着商业投资占GDP的比率呈上升趋势，资本货物的相对价格和实际融资成本均呈明显下降趋势（图6）.4然而，该图表还表明，实际的资本使用者成本无法完全解释投资的短期大波动。对于最新的经济发展尤其如此。尽管借贷成本极为优惠，但商业投资占GDP的比例确实从2011年第一季度的近8.5％下降至2013年第三季度的约8％。在这方面，最近商业投资与其基本因素的脱钩可能解释了欧洲央行未能通过将政策利率降至历史低位来启动贷款。9.59.08.58.07.57.06.5图5欧元区：实际商业投资中的实际份额GDP和实际用户成本首都01234567895 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 131201151101051009590图6欧元区：实际用户的资本成本和组件87654321095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 133看到 ， G他附录为模型的正式表示形式。4相对于用GDP平减指数衡量的价格而言，资本货物价格缓慢上升的很大一部分可能是因为信息和通信技术价格下降，投资活动向信息和通信技术转移。 Flash 2014 – 164-页4新古典主义投资模型正在上映为了更详细地评估近期欧元区商业投资波动的决定因素，我们分别估算了各个欧元区国家的商业投资短期波动。我们特别关注欧元区“核心”（德国，法国，荷兰）和“外围”（意大利，西班牙，葡萄牙）的三个最大国家。这些国家约占欧元区GDP的85％。根据上面概述的新古典投资理论，我们使用以下估算规范：广告/免责声明 ， G 一种1 对数Natixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis不对自身数据与第三方数据之间的任何估值差异负责，这些差异尤其可能是由于考虑了会计，税收规则或与估值模型有关的考虑而造成的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。 一种2 日志RCCNatixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis不对自身数据与第三方数据之间的任何估值差异负责，这些差异尤其可能是由于考虑了会计，税收规则或与估值模型有关的考虑而造成的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。  Natixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis不对自身数据与第三方数据之间的任何估值差异负责，这些差异尤其可能是由于考虑了会计，税收规则或与估值模型有关的考虑而造成的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。, [Rt是真正的商业投资，是总资本存量，假设资本存量的贬值速度为是实际GDP（不包括商业投资），碾压混凝土代表实际的用户资金成本，并且 是一个随机误差项。样本期间为1995：q1到2013：q3。可以看出表格1，我们发现该方程式涵盖了商业投资的大部分变化（64％-94％），而所有系数均具有预期的符号并且非常显着。5表1：估算结果碾压混凝土 PI / PI[R2细菌任何0.65***-0.07***79%法国0.61***-0.08***85%意大利0.62***-0.04***64%西班牙1.00***-0.05***94%荷兰0.91***-0.03***70%葡萄牙0.94***-0.04***78%***表示1％的显着性西班牙，荷兰和葡萄牙的回归方程中包含一个常数项。通过观察观察期内投资方程的经验拟合，我们可以得出结论，除西班牙之外，所有国家都存在明显的商业投资缺口（即实际商业投资与其长期趋势的偏离百分比）图7和8）。此外，我们的结果表明，总体而言，围绕长期趋势的商业投资波动在欧元区国家（尤其是核心国家）中紧密联系。 Flash 2014 – 164-页55对于估计，我们使用标准的OLS方法。使用DOLS估计器进行的稳健性检查不会表明结果有任何变化。 Flash 2014 – 164-页6意大利 西班牙 葡萄牙资料来源：NatixisVIXVDAX来源：数据流图7欧元区核心国家：实际和基于模型的商业投资之间的差异（百分比）20100图8欧元区边缘国家：实际与基于模型的差异30商业投资（以％表示）302020201010100-10-20-10-200-100-10-3095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-30-2095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-20根据模型的预测（图7和8）和各国在商业投资中所占的比重，我们发现自2011年以来，意大利的年均商业投资缺口为意大利GDP的3.3％，德国GDP的2.7％，荷兰GDP的2.3％，GDP的1.6％在葡萄牙和法国为0.9％。在西班牙，商业投资平均每年要比其长期均衡低GDP的0.1％。两者合计，我们估计欧元区的年度商业投资缺口将占GDP的1.7％。缩小欧元区当前的商业投资缺口与针对欧元区合计提供的初步证据（图5和6），上一节中针对特定国家/地区的估算值（图7和8）表明，欧元区商业投资的近期下滑无法被基本因素所捕捉。在这里，我们关注的是基本理论未明确捕捉到的其他因素，这些因素可能会在企业的投资决策中发挥作用。a)不确定第一个因素与宏观经济不确定性有关。显然，如果不确定性很高，由于投资的高度不可逆性以及未来需求和成本的不确定性，企业倾向于推迟投资项目（“观望”策略）。用传统的不确定性指数（例如VIX或VDAX）来衡量宏观经济不确定性的第一步似乎没有希望解释欧元区国家当前商业投资的疲软。 VIX和VDAX处于较低水平，鉴于当前有利的金融市场环境，这不足为奇（图9).图9财务恐惧指数60605050404030302020101007080910111213资料来源：Natixis德国 法国 荷兰 Flash 2014 – 164-页