应对意外情况：罗马尼亚和波兰总统选举

FICC研究✲告 信用与宏观研究2025年5月19 日 罗马尼亚和波兰总统选举 处理意外 尽管在罗马尼亚的结果是市场友好的，但它们只是充满挑战的旅程的起点，前方还有多个风险障碍。在波兰，第二轮的所有情况似乎仍然有可能。我们保持罗马尼亚UW信用（从EUR长期多头转为USD债券）；买入EURRON1m远期。 经济学 埃尔坎·埃尔居泽尔 +44(0)2035552564ercan. erguzel@barclays.com巴克莱银行，英国 政治发展与经济 埃尔坎·埃尔古泽尔·巴克莱，英国 罗马尼亚选举：并不像看起来那么积极 根据电子计数官方数据，尼库苏尔·丹在总统选举第二轮中获得了53.6%的选票份额。这一结果是出乎意料的，因为他与两周前首轮选举中乔治·西米翁的41%相比，仅获得了21%的份额。下一步将是一旦纸质选票被计之后确认最终结果。此后，宪法法院将批准最终官方结果，然后新总统将在议会宣誓就职。 信贷策略 安德烈斯·科尔贝 +44(0)2031343134andrea s.kolbe@barclays.com巴克莱，英国 本地市场策略马克·拉茨科 +44(0)2031340089marek. raczko@barclays.com英国巴克莱 阿纳斯塔西娅·埃尔古诺娃 +44(0)2035551712anastasiia.e rgunova@barclays.com巴克莱银行，英国 图1.下届政府形成的三种主要场景 罗马尼亚议会分布 众议院 参议院 总计 % PSD中间偏左 86 36 122 26.3% AUR右翼，民族主义 61 28 89 19.2% PNL中心右翼 49 22 71 15.3% USR自由主义 40 19 59 12.7% SOS罗马尼亚右翼，民族主义 23 10 33 7.1% POT右翼，民族主义 21 7 28 6.0% UDMR少数股东权益 22 10 32 6.9% 少数民族少数股东权益 17 0 17 3.7% 非关联 11 2 13 2.8% 总计 330 134 464 100.0% 场景1：少数派政府：PNL-USR-UDMR-少数派联盟 179 38.6% 场景2：多数派政府：PSD-PNL-UDMR-少数派联合政府 242 52.2% 场景3：支持欧盟的政党大联合：PSD-PNL-USR-UDMR-少数派联合 301 64.9% 来源：Politico，Emergingmarketwatch，BarclaysResearch 本文件面向机构投资者，并不完全遵循适用于为零售投资者准备的美国FINRA规则2242下的债务研究✲告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户的酌情基础上交易本✲告涵盖的证券。此类交易利益可能与本✲告提供的建议相悖。 已完成:25五月-19,12:07GMT 请参见第8页开始的分析师认证和重要披露。 发布时间：25-05-19,12:11GMT受限-外部 一旦尼古苏尔·丹开始担任总统，他待办事项清单上的首要任务将是组建新政府。他将任命一位指定的总理来组建政府。根据当前的议会计算，我们认为有三种选择： 1)少数派政府：PNL-UDMR-少数派，有USR参与。这只有在PSD作为外部力量✯持该潜在政府的情况下才有可能。在议会中拥有38.6%的席位，这个联合政府将需要PSD的外部✯持来通过法律和法规。 2)多数政府：如果PSD决定加入政府，将形成PSD-PNL-UDMR-少数派联合，拥有52.2%的多数；这个潜在联合将复制PSD在总统选举第一轮结果令人失望后离开之前的政府。 3)欧洲联盟✯持派大联盟：第三种选择可能是所有亲欧派政党组建联合政府，包括PSD和USR 。应记者提问，PSD副总书记维克托·内格雷斯库表示，他期待亲欧洲政府能迅速组建，PSD将在谈判中采取建设性立场 1 . 图2。2025年第一季度财政前景没有改善 图3.在之前的政治僵局期间，从2021年9月开始，非居民投资者减少了他们的头寸 非居民持有的公债（亿欧元） 22%的减少欧元债券 1717 181717 1717 98 888 7 1416 77 78 7910 595759 3033373539 39383332 53 3940414451 2526 33 41 80 70 60 50 40 30 20 10 0 12月19日12月20日12月21日12月22日12月23日12月24日欧元债券地方政府债券 来源：HaverAnalytics，巴克莱研究 来源：HaverAnalytics，巴克莱研究 在第二或第三种选项看来，与少数派政府情景相比，更为稳定，依我们之见。在等待新政府成立期间，我们可能会在接下来的两到三周内听到更多政治家的声音。该国需要实施一系列财政紧缩措施 ，以便继续从欧盟国家复苏与韧性计划（NRRP）中获得资金。根据当局的最新公告，罗马尼亚预计到5月底将收到NRRP第三批资金的1.3亿欧元部分资金。更重要的是，该国计划提交其第四批5.7亿欧元的资金请求，较之前沟通的3.1亿欧元有所增加。然而，第四批资金的到位严重依赖于财政改革的成功实施，以将广义预算赤字降至2025财年（YE2025）的GDP的7.0%，从2024年的8.7%（按ESA标准为9.3%）。当局在2024年12月generalelections之后实施了一些措施，但这些措施远未达到将在2025年底（YE2025）将赤字降低约7%的目标。2025年第一季度（Q125）的财政趋势没有改善（）图2).该国需要实施一系列额外的财政措施，总额约为GDP的2-2.5%，才能达到预期 1 Digi24：PSD在总统选举结果之后将何去何从。维克托·内格雷斯库：“我们需要重新思考我们做政治的方式”。更多信息请查看 ，5月19日 赤字/GDP目标。我们认为需要一个稳定的多数派政府，以便实施2025年及以后的系列财政措施 。 在上述背景下，罗马尼亚可能会至少维持其投资等级评级，前提是稳定的政府能够实施相当于GDP2%的财政改革。但话说回来，这两件事是两个重大的“如果”。未能建立稳定政府和/或缺乏财政措施的一致性可能会导致今年评级下调。惠誉（BBB-，负面展望）、穆迪（Baa3，负面展望）和标普（BBB-，负面展望）的下一轮评级审查分别定于8月15日、9月12日和10月10日。此外，2025年预期的财政努力只是调整过程的开始，该国需要在接下来的几年里保持改革势头，将其赤字降至更可持续的水平。从我们的角度来看，回顾历届政府的绩效，这似乎是一项非常艰巨的任务。 波兰选举：未知已知 根据最终结果，Trzaskowski（31.4%）和Nawrocki（29.5%）之间的差距仅为1.8个百分点（pp） ，远低于舆论调查预测的Trzaskowski领先6-7个百分点的结果。根据最新结果，✯持左翼的KO联盟得票率为47.9%，而PIS和右翼联盟则为51.6%。第二轮投票的结果很大程度上取决于Nawrocki争取极右翼政党部分选票的努力，尤其是Konfederacja（其候选人Mentzen得票率为14.8%）。实际上，动员其他政党的所有选民在第二轮投票中投票更加困难。根据Opinia24和TVN24昨日进行的一次预选投票，Trzaskowski可能在6月1日获得46%的选票，而Nawrocki则为44%。但另一方面，未决定选票者和未回答者分别高达4%和6%。罗马尼亚选举也证明，投票动态在第二轮投票中可能发生显著变化，方向不定。 图4.波兰总统选举结果 图5.议会的分布 参议院 众议院 KO 42 157 TD 12 64 左 9 21 PIS 34 190 联邦 16 左一起 5 库基兹 4 其他人 3 3 总计 100 460 KO/TD/左翼联盟 63 242 分享(%) 63 52.6 来源：Politico，卫✲，巴克莱研究 来源：Emergingmarketwatch，巴克莱研究 根据当前形势，6月1日第二轮似乎很可能在两位候选人之间展开激烈竞争： 如果诺沃茨基获胜：如果诺沃茨基获胜，将会出现同居（联合执政）的局面。与罗马尼亚不同 ，议会下院众议院Sejm需要60%的多数才能推翻总统的否决。然而，当前的联合政府在众议院Sejm中只有52.6%的多数（图 5）。一个潜在的问题可能与与欧盟的关系有关。欧盟要求对宪法法院的结构进行一些改变，声称它不再符合先前法律建立的独立且公正的法院的要求。 2 欧盟法院（CJEU）还指出，它并非在欧盟法意义上的法院，并且2021年7月和10月的仲裁裁决违反了欧盟法。然而，图斯克政府未能进行必要更改，因为杜达总统否决了这些更改。若诺沃茨基在司法改革上保持类似立场，如果欧盟将未来资金释放与司法改革实施挂钩，可能会给波兰带来一些问题。但是，如果欧盟仍然保持类似立场并将司法改革要求推迟到未来日期，我们可能会看到一切照旧的场景。 如果Trzaskowski获胜：我们预计欧盟达成的立法和长期期待的法律改革方面将取得一些快速进展 。同样，未来的立法进程可能比过去18个月更为顺利。在财政方面，我们预计与之前相比不会有重大变化。但新政府可能会在选举过程结束后考虑实施一些财政整顿。如果需要提高税收/削减开✯，特拉斯科夫斯基的胜选将使这一过程更加顺利。在货币政策方面，我们预计将以规则为基础的政策制定方式，波兰国家银行将根据通胀和其他宏观经济动态做出决策。我们预计2025年剩余时间内有两个25个基点的降息空间，更有可能在7月和9月实施。 信貸策略：所有事情仍悬而未决 安德烈亚斯·科尔比汇丰银行，英国 罗马尼亚：一个（暂时的）喘息 罗马尼亚信用利差今晨收窄约30-50个基点，截至发稿时，这是在周日总统选举中尼古尔·丹获胜之后。显然，丹的胜利是更符合市场预期的结果，因此这一市场反应似乎合理。然而，我们认为这次选举可能只是罗马尼亚信用市场的暂时喘息，因为长期风险在我们看来依然高企。 政府组建情况目前将受到市场和评级机构的密切关注。为避免评级下调所必需的财政巩固，在我们看来，仍然是一项艰巨的任务，并可能需要一个拥有强大授权的稳定政府。而且，在我们看来 ，在当前的政坛环境下能否实现这一点仍然是高度不确定的。因此，尽管潜在的HY级下调时间表可能已被推迟，但评级机构在发现财政状况未能以必要方式巩固时采取行动的风险仍然很高。根据相关评级机构的评级审查日历，下一次定期的评级审查日期分别是8月15日（惠誉）、9月12日 （穆迪）和10月10日（标普）。 从信贷市场角度看，评级下调仍然是我们认为的重大风险，正如我们在之前的出版物中论述的那样 （参见EMIG主权国家：压榨值得吗？截至2025年2月24日，我们认为技术因素对罗马尼亚信用在降级情景下高度不利，尤其是欧元计价债券。当然，自去年秋季以来，罗马尼亚的表现已远逊于整体市场，在（事后被取消的）2024年11月第一轮总统选举之前及之后（）。图6).并且现在它以可观的价差扩大与全球BBB-级新兴市场主权同行进行交易，而且还超过了BBs（约80个基点，考虑到今天的价差收窄）。这， 2 政客✲：欧盟委员会就最高法院违反欧盟法律向波兰提起诉讼，2023年2月15日 然而，是堕落天使的一个常见特征，并且图7说明，☎西（2015年）、匈牙利（2011年）和阿曼 （2018年）在各自下调评级时，与BBs的交易都出现了相似甚至更宽的利差扩大。与这些历史案例相比，我们认为，鉴于欧元计值的欧元债券库存的空前规模，罗马尼亚特别容易受到潜在坠天使动态的影响。我们维持罗马尼亚主权信用的低配评级。 图6.罗马尼亚自2024年秋季表现显著不佳... 图7...但它当前对BBB和BB全球EM主权债的收益率似乎与之前的坠落天使事件一致 向中位数BBEM主权传播差 在HY降级时（bp）REPHUN十一月 200 150 100 CROATI二月'13罗马尼今天土耳其2016年9月 阿曼2018年12月 50TRITOB4月