非银金融行业深度研究报告：公募基金业改革，利益一致性的全面平衡

非银行金融2025年05月09日推荐 （维持）证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005联系人：崔祎晴邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com行业基本数据占比%股票家数(只)72总市值(亿元)66,989.25流通市值(亿元)51,750.37相对指数表现%1M6M绝对表现6.3%-18.1%25.0%相对表现0.8%-12.0%18.9%相关研究报告《保险行业重大事项点评：长期投资再批600亿，股票风险因子下调10%》2025-05-07《保险行业周报（20250428-20250430）：一季报盈利“三升两降”，头部财险COR均改善》2025-05-01《 证 券 行 业 重 大 事 项 点 评 ：42家 上 市 券 商2024&25Q1归母净利润分别yoy+16%、+83%》2025-05-0124/0524/0724/1024/1225/022024-05-08~2025-05-08非银行金融沪深300华创证券研究所 性。 -13%10%33%57% 0.016.756.5612M25/05 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、全面重塑利益一致性问题.........................................................................................41、业绩比较基准是基金投资的“锚”和“尺”.......................................................52、加大跟投力度，充分实现利益绑定.....................................................................103、全面探索浮动收费模式，建立管理费与基金业绩表现的挂钩机制..................104、重塑基金公司绩效考核机制，有效平衡股东利益及持有人利益......................10二、建立并实施长周期考核机制，完善薪酬管理制度...............................................11三、提升行业经营透明度...............................................................................................11四、从规模收费模式向服务收费模式进阶...................................................................12五、进一步重视权益，而非淡化权益...........................................................................13六、丰富行业竞争生态，兼顾中小公募特色发展.......................................................13七、股权管理从内部化走向阳光化，全面优化治理结构...........................................14八、风险提示...................................................................................................................15 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1公募基金管理规模.....................................................................................................4图表2重新定义公募行业四角博弈关系.............................................................................5图表3主动权益型基金现有基准的兑现情况.....................................................................6图表4普通股票、偏股混合、灵活配置基金的业绩比较基准组合中“股票指数”占比.....................................................................................................................................7图表5主动权益基金基准分布情况.....................................................................................7图表6基准加权后的欠配最多的50只股票.......................................................................9 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4前言：本轮公募改革是中国公募基金行业成立近三十年来最深入的一次“体检”及最大范围的一次配套改革。监管部门力求多维度入手，探索建立符合我国国情、市情的行业发展新模式，同时力争用三年左右时间，扎实推动各项政策举措落地见效，形成行业高质量发展的“拐点”。图表1公募基金管理规模资料来源：Wind，华创证券我们认为，需要对本轮改革建立原则性视角、长周期视角、适配性视角、探索性视角、灵活性视角五个维度。根据行动方案，我们梳理以下七个方面作为本轮改革的核心脉络。一、全面重塑利益一致性问题改革内涵：利益一致性问题是长期困扰中国公募基金行业发展的痛点，也是近年行业舆论压力显著增加的重要原因。建设符合中国式现代化本质要求的公募基金行业，需要围绕公募基金“受人之托、忠人之事”的信义义务，实现从重规模向重投资者回报的方向转型。改革关键词：利益一致、全面重视基准、跟投绑定、基金投资收益公募基金生态下，以持有人利益为核心，重新平衡四角博弈关系：监管部门：作为主管单位，主要代表持有人利益重视基民赚钱（创造α）重视社会影响（收益与产品持有成本之间的平衡，产品如果不赚钱，能否更便宜？）注意价值观引导（舆情、薪酬等）促进行业良性发展（保留市场化激励机制）基金公司：作为商业化机构，主要代表股东利益、逐步重视持有人利益重视创收（通过业绩要规模）重视监管评价重视留住人才（优秀管理人如何维持市场化激励） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号代销渠道：作为商业机构，代表渠道利益、部分代表持有人利益重视渠道收入（银行中收、三方、券商代销收入）重视留住客户（谨慎推荐产品，不伤害客户）重视监管评价基金经理：作为理性人，主要代表岗位利益作为纳税人，重视收入，因此重视业绩及公司考核重视口碑、重视影响力图表2重新定义公募行业四角博弈关系资料来源：华创证券我们梳理本轮政策的基本逻辑和方法：1、业绩比较基准是基金投资的“锚”和“尺”（1）强化业绩比较基准的约束作用，是监管部门在本轮改革中最重要的引导方向之一首提“约束”二字。公募基金业绩比较基准监管指引将成为行业接下来制定和选择基准的法律依据，明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，同时本轮政策强调对基金公司选用业绩比较基准的行为实施严格监管，把基准作为确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的标尺，从而明显增加公募基金产品的透明度及可预期性。从现有产品基准复盘的情况来看，行业大部分产品的基准实现情况并不理想，以2023年至今两年一期的产品收益数据为例（考虑长周期考核的要求），普通股票型、偏股混合型、灵活配置型主动产品跑赢比较基准的比例分别为35%、22%、25%；2025年至今的数据得到显著改善，跑赢比例分别为：70%、68%、62%。因此，当前公募基金公司及基金经理需要全面审视复盘在管产品基准选择的合理性、超额收益的可实现性、未来投资运作的稳定性。监管明确要求，基准设立之后，将作为衡量产品真实业绩的尺子，避免产品的投资行为偏离合同约束下的名称和定位，来确保投资者所见即所得。 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：数据截至2025/5/7。（2）对于业绩比较基准的改革一直“箭在弦上”在2018年和2019年，基金业协会层面肯定了业绩比较基准的重要性；2019年，监管部门优化业绩比较基准的监管安排，肯定业绩比较基准的“准绳”作用。2019年中国证券报获悉，部分公募基金公司收到监管部门下发的《关于进一步优化业绩比较基准监管的通知》，要求机构在产品设计中审慎确定业绩比较基准，并对业绩比较基准的选择原因及其合理性做详细论述；修改被动型指数产品的业绩比较基准时，应充分论证其对持有人利益的潜在影响，涉及影响的，应召开持有人大会审议；修改业绩比较基准公告中，应对修改原因进行详细披露，以充分保障投资者的知情权。此次公募基金业绩比较基准监管指引即将落地，是2024年9月中央政治局会议提出要“稳步推进公募基金改革”的一个阶段性重要成果，也与过往的监管导向与监管动作一脉相承。我们认为，未来该指引将作为“公募基金投资条线的考试大纲”，推动业绩比较基准成为基金产品的“及格线”，规范基金行业过于关注短期业绩、基金风格漂移等行为，对引领公募基金行业高质量发展起到关键作用。（3）目前主动权益基金主要以代表型宽基指数、行业指数及风格指数作为业绩比较基准的“股票指数”整体看，主动权益型基金的业绩基准一般是1-5种股票指数和债券指数的组合，组合形式复杂多样。股票基准指数方面，以普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金为例，基准组合中的“股票基准指数”通常会选取沪深300、恒生指数、中证800、中证500等具有代表性的宽基指数，行业主题型基金则可能选择相应的行业指数作为基准，但整体组合形式多元化程度高，横向比较难度较大。 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7注：1、数据截至2025/4/9；2、以沪深300为例，“占比”指该类型基金基准指数组合中包含沪深300的基金数量占比，未考虑基准组合中权重因素。图表5主动权益基金基准分布情况基准指数（股票指数）规模加权占比沪深300指数29.77%中证800指数13.18%恒生指数4.76%中证港股通指数3.82%中证500指数3.44%资料来源：Wind，华创证券注：1、加权规模数据截至2025/4/11。2、由于存量灵活配置型基金业绩比较基准设定较为复杂，本表测算仅包括普通股票型基金、偏股混合型基金。（4）基金产品如何变更业绩比较基准？根据21世纪经济报，2023年以来，公募基金调整业绩比较基准已普遍从事前备案转为事后检查，即只要管理人和托管人协商一致即可公告修改，无需提前取得监管批准。以某头部公募基金产品为例，招募说明书规定，变更业绩比较基准需按监管部门要求履行适当程序：“如果指数编制单位更改以上指数名称、停止或变更以上指数的编制或发布，或以上指数由其他指数替代、或由于指数编制方法等重大变更导致以上指数不宜继续作为业绩比较基准或市场上出现其他代表性更强、更加适用于本基金的业绩比较基准时，本基金管理人可以根据本基金的投资范围和投资策略，调整基金的业绩比较基准，但应在取得基金托管人同意后报中国证监会备案，并及时公告，无须召开基金份额持有人大会审议。”行业趋势：在预期监管对业绩比较基准的重视程度加强的背景下，