亚洲外汇聚焦韩元：转折点

倾听我们的见解汇丰环球研究播客Jingyang ChenPaul Mackel全球外汇研究主管汇丰银行 plc paulmackel@hsbc.com +44 203 268 3252Joey Chew亚洲外汇研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 joey.s.chew@hsbc.com.sg +65 6658 5186Lenny Jin全球外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 lenny.jin@hsbc.com.hk +8522996 6549报告发行方：香港上海银行有限公司新加坡分行查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com货币韩国亚洲外汇策略师香港上海汇丰银行有限公司 jingyang.chen@hsbc.com.hk+852 2996 6558 了解更多 货币前景我们在韩元（KRW）上变得更加积极。5月9日（并加以阐述）亚洲外汇关注：普遍的不确定性我们观点, 13 May).我们目前预计截至2025年底韩元兑美元汇率将为1,380，截至2026年中将为1,360我们认为，台湾的终身寿险公司、国家养老基金，或许连韩国出口商（如果他们由于贸易协定预期或对美元的怀疑或韩元低估而预期到美元韩元将走低的话）的汇率套期保值将超过零售投资者的投资组合资金流出——这对关键而言已经显示出放缓的迹象——并对美元韩元施加下行压力。我们可能已经“转向”了看淡美元韩元汇率的观点，但我们确定这一可能的下行路径将极具波动性。.Korea will hold its总统选举在6月3日。我们只有在结果出来后才知道韩国是否真的摆脱了持续的政治僵局。在新政府上台后，很多事情都可能改变。与美国 双边的贸易谈判 可能会持续更长的时间例如。而且，在谈判进行期间，韩国经济面临显著的周期性不利因素汽车及汽车零部件出口（适用单独行业关税）在5月前10天内同比收缩近30%。钢材产品（同样适用单独行业关税）的收缩幅度更大，同比达40%。半导体出口仍表现良好（同比上升14%），但美国对电子产品关税豁免的持续时间尚无明确预期。从外部环境来看，美国财政部可能会比预期对汇率问题更为宽松，如果其开始关注美元作为储备货币的地位。此外，“美国经济例外主义”可能意外回归如果市场乐观情绪拥抱财政政策改革和制造业回流，以及美联储最终可能持续采取鹰派立场.NPS拥有一项“战术性”外汇套期保值计划（其外国资产总额的±5%，目前约为5000亿美元）以及一项最近（据《延世新闻》1月7日报道，自1月初起）启用的“战略性”外汇套期保值计划（10%）。截至2025年2月底，NPS持有15.1亿美元短期“战术性”外汇套期保值头寸（占其外汇资产的-3.1%），与2024年12月底的 position (short USD14bn; -2.9%) 基本持平。NPS未披露其“战略”外汇套期保值头寸，但我们可以推断迄今为止其已进行约100亿美元的操作。，鉴于加拿大银行外汇储备和外汇远期头寸的变化。即使国家养老金系统（NPS）主要通过加拿大银行进行外汇对冲，而不是在外汇远期/掉期市场上，我们认为仍然存在一些间接的市场影响，NPS 历史性地庞大的外汇需求（为其海外投资）不再将 USD-KRW 推向更高NPS在2024年第四季度 repatriated foreign assets but resumed investing in the first quarter of 2025 (likely on a FX-hedged basis).截至目前（截至5月15日），韩国散户投资者出售了8亿美元的外国股票。：(与1月至4月的月平均购买额40亿美元相比)。此类遣返现象上次出现在2024年9月至10月（图表10）。然而，他们尚未放缓其外国债券投资。(1.1亿美元当月累计额，此前为每月平均1.7亿美元)。据我们观察，零售投资者直接持有的外国股票数量已相当可观——按名义GDP计算，与日本及美国同行相比尤甚——因此其股票资本外流出现放缓（图8）是合乎情理的。然而，对外国债券持有量的类似比较表明，他们仍有进一步增持的空间（图9）。关于韩元估值，我们注意到NEER与2022年初相比仍低6%。：(当美元因美联储加息开始上涨时)和REER大约比长期平均水平低10%。：(图表3-4)。此外，我们也应注意关于NPS“战略”外汇套期保值的信息，即当美元韩币汇率超过长期平均值的2.58个标准差并连续五个交易日以上时会被激活，而当汇率返回到1.65个标准差以内时会停止（Yonhap，2024年12月19-20日）。据我们估计，触发水平约为1,450（于1月2日触发），止损位可能在1,350左右。：(图16)。 2NPS是外汇对冲USD-KRW韩元被低估……但我们注意到1,350/美元可能是NPS外汇套期保值的止损水平。韩国零售投资者近期放缓了其外国股票投资。 11001150120012501300135014001450150007'2101'2207'2201'2307'2301'2407'2401'257580859095100105110115120110011501200125013001350140014501500外汇图表Source: Bloomberg, HSBC来源：彭博社，国际清算银行，汇丰银行来源：彭博社，国际清算银行，汇丰银行NEER, 以2022年1月1日为基准=100Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-253. 存在进一步韩元实际有效汇率（KRW NEER）复苏至2022年初水平的空间1. USD-KRW近期终于下跌以与已经走弱的DXY指数收敛…5. 两种风险是美国经济“例外主义”卷土重来，以及美联储持续顽固地采取鹰派立场 USD-KRW 来源：彭博社，国际清算银行，汇丰银行 -1.6-1.2-0.8-0.40.00.40.81.21.62.00%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%1%2%3%4%5%6%7%-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0Source: Bloomberg, HSBC来源：CEIC, 汇丰投资组合资金流动的图表ThousandsJan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24外资每日股票资金流动Jan-25 Apr-25公司和家庭直接拥有的外国股票所有外国股票的百分比为居民所拥有KRW KRW KRW JPY USDKRW KRW KRW JPY USD1Q20 2Q22 4Q241Q20 2Q22 4Q2410. 如果能帮助KRW，那将真的会有帮助。上半年零售外流放缓。May continues零售投资者：跨境投资组合流动，数十亿美元遣返资金流出Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24 Jan-25外国股票外国债券8. 韩国零售投资者可能已经拥有了足够的海外股票……6. 外国人在4月下旬从出售韩国股票转为购买。2.4 亿美元 (20)(10)01020-20246810121150120012501300135014001450150001'2207'2201'2307'2301'24外汇干预和外汇对冲图表来源：CEIC, 汇丰来源：CEIC, 汇丰Source: Bloomberg, HSBC12. 美联储几乎未报告外汇购买。since it started being more transparent with its2019年的披露亿美元季度开始。披露（1季度滞后）Q115Q316Q118 Q319 Q121 Q322 Q124预计的 BoK 干预KRW与USD的变动，右侧（RHS）亚洲投资者的美元对冲成本，3个月外汇掉期，年化百分比Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24KRWTWD2.58 sigma移动平均（自2001年起）USD-KRW1.65 sigma14. 通过韩圆（KRW）进行的左边头寸对冲（远期卖出美元）与通过新台币（TWD）相比成本更低。16. NPS的“战略”外汇对冲机制设有触发水平，但也设有停损水平——这可能约为1,350。 0200400600800100012001400050100150200250010020030040050060070080090005101520250%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%050607080910111213141516171819202122232425用图表说明韩国外汇资产的持有情况19. …以及净推荐值来源：CEIC, 汇丰来源：美国TIC数据，汇丰银行来源：CEIC、NPS、汇丰17. 韩国持有的美国长期证券在区域内排名第四。美国资产持有量（亿美元），2025年2月SGD CNYTWDTHBMYRPHPIDR美国国债美国机构债券美国公司债券美国公司股票EUR 9.3%74.7% 美元2月25日外国股票国内债券国内Alt和 othersNPS：资产，亿美元外国债券Foreign Alt国内股票终身人士外国资产，占总资产百分比台湾日本韩国21. 台湾保险公司在外汇资产负债错配方面远高于韩国保险公司。KRW INR 信息披露附录重要披露分析师资格认证卖出：指的是以标价货币对中的第一种货币兑换标价货币对中的第二种货币。外汇：财务分析的依据DFs和NDFs上货币交易的定义指的是以指定货币对中的第二种货币交换指定货币对中的第一种货币。买入：负责本报告的分析师、经济学家或策略师（包括作为报告某一章节或多个章节作者的任何分析师姓名，以及作为子公司在整体估值中负责分析师的任何分析师）声明，他们对主题证券或发行人的意见、其在被列为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括研究报告中封底表达的任何观点）准确反映了其个人观点，并且他们薪酬的任何部分在现在或将来都没有直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关：Joey Chew、Jingyang Chen、Lenny Jin 和 Paul Mackel本文件仅供参考，不应被视为出售所提及的有价证券或其他投资产品的要约，亦不应被视为邀请购买该等有价证券或其他投资产品或参与任何交易策略的建议。本文件中的建议为一般性建议，且未考虑任何特定投资者的目标、财务状况或需求，因此不应被视为个人建议。据此，投资者在采取本文件建议前，应考虑该建议与其目标、财务状况和需求是否适当。如需专业人士的意见，应寻求投资和税务方面的专业建议。汇丰相信，在做出投资决策时，投资者会运用不同的纪律和投资期限，这些很大程度上取决于个人的具体情况，例如投资者的现有持仓、风险承受能力和其他考虑因素。汇丰在可交割外汇远期（DF）或不可交割外汇远期（NDF）的货币交易策略，通常是在长达三个月的时间范围内确定，尽管汇丰保留根据酌情、逐笔交易的方式延长这一时间范围的权力。所提及本文件中的投资产品的价值和由此产生的收入可能会波动，因此投资者收回的金额可能低于最初投资。某些高波动性投资可能面临价值突然大幅下跌的风险，跌幅可能等于或超过投资金额。投资产品的价值和收入可能受到汇率、利率或其他因素的影响。某特定投资产品的过往业绩并不预示未来结果。汇丰银行认为，投资者购买或出售某一工具的决定应基于个人情况，例如投资者的现有持股及其他考量因素。不同的证券公司使用多种术语以及不同的系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的建议定义。此外，由于研究报告包含更多关于分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不得仅从建议中推断其内容。在任何情况下，建议均不得单独使用或依赖作为投资建议。本文件中提到的某些投资产品可能不符合在部分州或国家的销售资格，并且可能不适合所有类型的投资者。投资者应在购买投资产品前，就本文件中提到的投资产品的适用性咨询其汇丰代表，并考虑其特定的投资目标、财务状况或特殊需求。本文件由汇丰银行研究部编制及分发，仅限汇丰