到目前为止，一切顺利

FICC研究 市政研究16五月2025 市政周报 至今，一切顺利 本周的税收法案对市政债券来说总体上是积极有利。我们预计市场的一部分将失去免税地位，但目前还没有发生这种情况。大多数条款（除高等教育和私人基金会之外）应被视为基本中性甚至具有支持性（住房）。 签名 米哈伊尔·福克斯 +12125267849mikhail.foux@barclays.comBCI，美国 •虽然ig免税债券的吸引力正在减弱，但hy免税和应税市政债券仍然具有很好的价值，它们远远落后于公司债券。 GraceCen +12125263571grace.cen@barclays.comBCI,美国 •重供一直是今年最热门的市政话题之一。由于未来税收减免似乎更加明确，发行可能会放缓 ，这应该能为我们市场提供额外支持。 •在我们的特别关注中，我们讨论了德克萨斯州公用事业部门面临的挑战。此外，我们讨论了市政学生贷款子部门。 请于2025年6月17日在纽约加入我们进行市政中年回顾和2025年下半年展望。 •如预期，当前的AMT制度没有变化；因此，AMT债券最终可能会超越，因为AMT与非AMT收益率差异仍然非常宽。 •教育（尤其是大学）有望比去年的供应数量增加25-50%。根据我们的看法，大多数其他主要市政部门的发行量将基本与去年的数字持平。 •加利福尼亚州面临120亿美元的预算赤字。伊利诺伊州也已将其未来财政年度的收入预测减少了约5亿美元。 •加利福尼亚州的高速列车可能为未来建设进入公私合伙，并由该州的总量管制与交易收入证券化提供支持。 •Fitch已确认CC的CarouselCenter项目，但认为最终违约是一种可能性。截至2024年12月31日 ，该购物中心的总体出租率据报道为72%，包括专业商店，而去年年底为80%。 •穆迪下调了马里兰州和布兰代斯大学的评级。惠誉上调了山麓东部交通走廊的评级。标普上调了考廷维尤庄园公寓的评级。 •每周报告的市政共同基金记录了约7.69亿美元的净流入，与上周的10亿美元流入相比。今年迄今为止的净流入总额约为55亿美元（共同基金净流出15亿美元，ETF净流入70亿美元，包括4月份的月度基金流量数据）。 已完成：2025年5月16日，格林尼治标准时间11:19 请参见第17页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-16，11:24格林威治标准时间限制-外部 新闻与评论 过去一周给投资者带来了大部分好消息，尤其是市政债券领域的投资者。上周末，中美协议为市场提供了重大提振，考虑到未来90天内关税税率大幅相互削减。美国将对中国加权平均关税税率从约155%降至约40%，而中国对美国关税的降幅也类似。高盛经济学家估计，这将使整体加权平均关税税率降至约14%，若排除临时电子产品豁免则约为17%。 在此利好消息之后，他们现在预见到通胀涨幅将不那么显著，并且不会出现经济衰退。与此同时 ，他们更新的基准预期是，美联储今年将仅降息25个基点，在12月，随后明年再降息三次（25个基点）这里）。目前，美联储基金期货暗示不会在9月之前降息，并预示今年只会降息两次，明年可能还会有一到两次降息。 关于其余的经济数据，虽然由于部分消费回落，零售销售令人失望，但通胀数据表现良好。4月份核心CPI通胀在3月份异常疲软后略有加速，但整体在投资者预期范围内（图1），而PPI意外走低，预示短期通缩。鉴于这些经济数据发布，巴克莱经济学家将第四季度/第四季度核心PCE预测维持在3.3%。 转向政治话题，众议院提出的税收方案预计将在未来十年给联邦赤字增加超过2.5万亿美元。 1 但对于地方政府来说，这基本上是积极的进展。我们预期市场的一部分将失去免税资格，但这并没有发生，大多数提议要么基本中立，甚至对我们的市场有利（见下文）。 图1。核心CPI（同比）图2。每月Muni总发行 $bn 70 60 50 40 30 20 10 0 20242025 JFMAMJJASONd 来源：彭博 来源：彭博，巴克莱研究 重供一直以來都是今年最熱門的市政話題之一。在2024年的前四個月裡，發行量相比2024年略高達20%，而30天的可見供應量仍然保持在歷史上最高的水平之一。 然而，1H25可能不会说明全部情况。通常情况下，供应是后期集中的，就像去年，6月至10月是近期历史上最繁忙的发行期之一，市政发行人试图在选举前完成交易（图2），使得2024年成为市政供应的记录年份。2025年可能会有所不同，因为发行人试图在税改之前完成交易，到目前为止，这对我们的资产类别还没有带来任何不愉快的意外。在那 1 共和党税收法案有望给美国赤字增加超过2.5万亿美元，彭博社，2025年5月15日。 案例，2025年下半年发行量可能不会过于庞大，因为一些市可能会保持耐心，或许在等待后续更低的利率。 2024年，下半年发行量增长了约12%；今年，它可能在1H25的水平上，甚至低于1H25的水平，并且低于去年的总发行量。通过简单地将今年的前四个月数据年化，大多数市政部门的供应量应该低于去年（平均下降约15%）。教育是显著的例外，预计将比去年的数字增长约25%（大学预计将比去年的数字增长超过50%）（图3）。 过去一周，利率下跌了大约10个基点，因为与中美贸易战相关的风险溢价部分解除。尽管如此，尽管发行量很大，我们的市场在这种抛售面前表现相当不错，且MMD-UST比率在整个收益率曲线上都下降了1-2个百分点。 尽管市场中的IG部分表现相对良好，但HY指数持续表现不佳，尽管关税延误后经济衰退的可能性已大幅下降。年初至今，HY指数下跌了1.1%，略高于IG指数，我们认为波多黎各和MSA烟草在2025年下半年有相当不错的上升空间。 对于应税债券，利差已持续收窄，与长期企业债同步，但应税市政债（尤其是婴儿债券）表现不佳 。建美债券在4月抛售之前一直交易于企业指数的5-10个基点之上，但此后表现不佳，这对我们而言并不合理。从信用角度来看，当前的信用利差以较大幅度高估了其信用风险，尽管该产品的上行空间可能有限，我们并不认为市政债和企业债的利差应大幅收窄。 图3.行业发行量同比变化图4.应税市政aggreg指数利差 bp 140 BABs非BABs长期信用 115 90 65 40 01-2404-2407-2410月24日01-2504-25 来源：彭博固定收益指数 来源：彭博固定收益指数 房产税法案：市镇目前基本未受影响... 众议院已发布其税改法案的初步版本，该法案可能在调解过程中发生变化。到目前为止，市政债市场基本未受影响——这令人惊讶。我们坚信，即使政策制定者需要额外收入，市政债也不会损失太多；正如我们所料，失去税收减免的威胁似乎已被大大夸大。 关于我们对资产类别所期望的，如果没有意外情况： •供应：这在2025年下半年可能会有所下降或保持大致相同（通常下半年较为繁忙），因为许多发行商在税改之前就发行了他们的交易，而急于进入市场的需求将会消失。 •AMT正如预期，当前的AMT机制没有变化；因此，AMT债券最终可能会超越，因为AMT与非AMT收益率差异仍然非常宽（图5）。 •SALT我们一直认为上限会上升；然而，200k/400k收入上限对市政市场绝对是积极的，因为它们不会改变高税率档次的投资者（他们拥有大部分免税债）的上限。在这种情况下，我们预计： a)对来自高税率州发行的债券的持续强劲需求（例如，加利福尼亚州和纽约州）； b)州收入将小幅下降，因为较高税率档次的申报者产生了对州政府最主要的收入。 •高等教育：普遍预期将提高捐赠税税率，特别是针对一些学校，但目前高等教育免税似乎没有受到影响，这无疑是积极的。无论如何，大型大学将继续成为主要的发行方（甚至可能比以前更主要），但它们大部分的基础供应将在应税领域。与此同时，一些捐赠基金可能会开始考虑免税债务，但仅限于边际层面。 •私人基金会这些也可能面临基于其规模的递增税（高达10%）。因此，这个行业细分市政子部门可能会有更多的发行。 •住房我们预计该行业将发行更多债券，因为用于资助4%住房信贷的债券融资的50%门槛测试将降至25%，允许使用免税债券融资的更多建筑符合住房信贷资格。住房发行量同比将略有下降，但如果该条款以当前形式通过，可能会增加（图6）。该法案还将在未来四年内将住房税收抵免的上限提高12.5%。 •清洁能源税收抵免：该提案正在加速各类清洁能源税收抵免计划的淘汰和终止。我们认为这对部分州和地方信用来说是一个小的负面，但几乎不算是个大问题。 图5.AMT与非AMT债务图6.住房债务发行 $bn 40 30 20 10 0 2019202020212022202320242025* 来源：彭博FI指数 加利福尼亚宣布巨额预算赤字 *-年化 来源：彭博 根据纽森州长的说法，加利福尼亚州正在朝着120亿美元的预算赤字方向发展。他表示，这partly是由于广泛的经济不确定性，包括关税政策和波动性股市造成的。他提议从2026年开始冻结对移民的州资助医疗保健的入学，并在下一年开始对已入学的人员征收月度保费，因为该项目的成本超出了州政府的预期。 单独来看，StateFarm已获批准在州内对房屋保险政策提高17%的费率，自6月生效，以帮助该公司从与野火相关的损失中恢复。此次涨价是协议的一部分，该协议要求StateFarm从其母公司获得4亿美元的资金注入，并禁止其在年底前大规模终止保单。 伊利诺伊州下调了其收入预期 伊利诺伊州由于经济前景不明朗以及潜在的联邦资金削减，将未来财政年度的收入预测降低了约5亿美元。该州预计在26财年（FY26）收入为550亿美元，比先前预测减少了1%，其中销售税收入和医疗补助联邦报销都在下降。 加利福尼亚高速铁路或考虑公私合作 根据加利福尼亚州高速铁路管理局首席执行官的说法，加利福尼亚州的高速列车未来可能通过州碳排放交易收入的证券化来支持公共-私人合作进行建设。 Fitch确认CarouselCenter，担忧犹存 惠誉已将纽约州雪城工业发展署（CarouselCenter项目）评级维持为BBB，反映出其评估认为最终违约可能性较高，尽管并非迫在眉睫。虽然PILOT款项迄今为止均按时支付，但付款方CarouselCenter公司L.P.存在未完全履行的附属抵押贷款义务。截至2024年12月31日，该购物中心的总出租率为72%（包括专卖店），较上一年末的80%有所下降。 宽限协议要求Carousel达到年度净运营收入（NOI）门槛以延长宽限期。Carousel未能达到2024年6月6日的NOI门槛，并正在与贷款方协商以确定恢复要求的条件 宽限期。Fitch认为，✃使宽限期不延长，服务人也将继续从房产税中✯付PILOT债券债务服务，以维护其房产权。该购物中心✁历☎NOI已足以覆盖当前✁PILOT付款。评级机构预计NOI将持续面临压力，由于年度PILOT付款✁递增计划以及购物中心表现可能下降。 学生贷款市政债务 正如我们上周所写，联邦学生贷款✁催收预计将重新开始。截至目前，近4300万借款人欠下超过1.6万亿美元✁学生贷款债务，超过500万借款人已经超过360天没有进行月度还款。因此 ，只有38%✁借款人正在进行贷款偿还且按时还款。 巴克莱✁ABS策略师认为，最近✁学生贷款政策变化应该只会对整体消费者✯出产生有限✁影响 ，但会带来很多连锁反应；对低收入/准prime借款人敞口最大✁行业，其抵押品表现可能会减弱 （见这里在极端情况下，✯出下降总额可能达到GDP✁0.3%。 巴克莱策略师认为，这可能会对住房产生负面影响，因为背负学生贷款✁人群通常处于购房✁主要年龄段（在25-34岁✁群体中，31%有学生贷款债务）。低收入借款人可能是另一个受到负面影响✁群体，因为他们已经在与高利率作斗争。 此外，根据皮尤慈善信托基金会 2 说明从销售税中获得较大份额总收入