优美科（UMI）：如果一切顺利会怎样？升级为买入评级

14,772.015,632.715,797.61.071.031.1014,772.014,831.714,955.02024A2025E2026E0.3x0.3x0.3x 15,967.91.1715,234.22027E0.3x 查理·本特利* | 股权分析师来源：Jefferies Research, Bloomberg44 (0)20 7548 4405 | cbentley@jefferies.com马库斯·邓福德-卡斯特罗 * | 股权高级助理+44 (0)20 7548 4741 | mdunfordcastro@jefferies.com海伦娜·徐* | 股权助理+44 (0)20 7548 4146 | helena.xu@jefferies.com克里斯·坎尼汉* | 股票分析师44 (0) 20 7548 4676 | ccounihan@jefferies.com 长远视角：优美科ESG行业深度解析：化学品可持续性很重要主要材料问题：温室气体排放：化工企业是工业碳排放的主要贡献者（约占全球CO2排放量的6%）。减少CO2排放的措施开始反映在估值上。温室气体排放据估计在其ESG考量中对估值产生最负面的影响。请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。•我们假设电池材料的ROIC为4.7%，这意味着电动车将达11亿欧元•目标价格由我们DCF/SOTP的圆整平均值得出（每股16欧元）。基本情况€16, +36%向管理层提问：1) 实现您二氧化碳目标所需的资本投资水平是多少？2) 您如何使您的回收业务完全脱碳？3)您能否完全脱碳电池回收？•PGM价格提供支撑，汽车催化剂风险仍然可控。•仅需适量电池材料交付即可提供上浮空间，行业整合是提高利用率及回报率的一个合理方案。公司目标：1) 到2020年减少范围1+2排放量20%（与2019年相比）。2) 到2030年减少范围1+2排放量50%（与2019年相比）。3) 到2035年实现净零温室气体排放。 上行情景,€30, +155%•我们假设电池材料的ROIC为12%，这意味着电动汽车价值400亿欧元。•隐含30欧元/件。 催化剂下行情景€9, -23%•我们假设电池材料的ROIC为0%，这意味着电动汽车的金额为0亿欧元•隐含9欧元/吨。•金属价格•战略视角的结果•H1 结果 8月1日 2 优尼芯公司概况图2 - 优尼钴美部门结构请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。乌尼莫克业务分为4个关键部门。催化-% of sales: 48%-% of EBIT: 62%-产品：汽车催化剂，贵金属化学，燃料电池 &固定催化剂本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。.来源：杰富瑞研究，公司数据•催化 48%销售额/62%EBIT - 其传统的汽车催化剂业务向内燃机车辆销售催化剂以实现清洁排放。该业务最终将面临结构性衰退，但会带来非常高的盈利水平和利润率，与非常•行业结构整合（3家寡头垄断，涉及JMAT/BASF）•电池材料 11%销售额/-15%EBIT - 我们在这份报告中最花时间分析的问题，最激烈/最大争议，是围绕电池材料。鉴于(1)全球需求增长速度低于UMI/客户的预期，(2)UMI制造的NMC正极材料的市场潜力可能较小，相比之下LFP更便宜/更通用，以及(3)结构性产能过剩，该业务目前处于EBIT亏损状态。我们认为该公司越来越关注收益/现金流超过增长，这应该会支持•中期提升盈利能力和回报，如我们下面详细讨论的。回收26%销售额/42%税前利润 - UMI的回收业务回收和精炼17种不同的贵金属。它是全球最大的整体PGM和特种金属精炼商，也是欧洲PGM的 Top 3 供应商。我们认为该业务存在上行空间，因为金属价格上涨（即黄金、白银、铂金、钯金和铑，以及一些不太显眼的定价金属如锗和锑），这可能会在短期内提供支持，因为该公司已经对其一部分风险进行了对冲，并且根据我们的看法，将继续这样做，但会以更高的敲定价进行，从而支持中期利润。特种材料 15%销售额/11%营业利润率 - 反映了金属材料化学应用于各种高附加值工业领域的多样化情况，涵盖广泛的终端市场，包括一般工业、电子、半导体和可再生能源（太阳能）。 -产品：非铁金属基于材料，锗-基于解决方案，金属基于 优尼钴电池材料-%的销售额：11%- ebit的百分比：-15%-产品：便携式设备&powertools, stationary storage,可充电电池材料特种材料-%的销售额: 15%- ebit占比：11%涂料回收利用-%的销售额：26%-% of EBIT: 42%-产品：贵金属精炼，贵金属管理，珠宝&工业金属 .-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%来源：Jefferies Research, Bloomberg请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。表3 - 在完成套期保值后，为2025财年重获盈利助推力回收支持收益上沿年增长率（%）在欧元百万经济敞口方面的贵金属本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。我们的分析表明，即使有对冲安排，其在2025财年的实际金属价格可能会比去年同期高约9%。由于这与其利润之间存在相对较高的相关性（R平方83%），这表明EBIT可能会高约17%，注意到JEFe同比增长+9%，这表明我们对上述共识预测仍需保持谨慎。正面来看，其回收业务将从不断上涨的金属价格中受益（尽管其在套期保值方面做出了最大努力），金属价格预示着 FY25 年对于回收业务的 EBITDA 有约 10% 的上升空间，前提是价格在 FY25 年剩余时间内保持稳定。这支持了在资本支出较高和杠杆率接近峰值时期内的盈利增长和自由现金流。 .-40%-30%-20%图4 - 回收EBIT与PGM篮子来源：Jefferies Research，公司数据，彭博 .0501001502002503003502026请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。来源：公司数据，美林研究，可见 alpha展品 5 - CMD EBITDA 目标与 JEFe & Cons 对比2026年积极电池材料EBITDA JEFe目标EBITDA上行至集团JEFe（右侧）CMD息税折旧摊销前利润目标本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。鉴于围绕“要或付”的历史声明的表现已证实未达预期，共识（以及我们自己的）估计显著落后于此。再次，我们理解共识目前未能反映这一点，但注意到如果UMI接近于此，可能会有重大的上行空间。我们承认，鉴于这意呀着公司在过去10年的4年中才实现了EBITDA利润率，而其中包括市场极度紧缩的时期，因此持怀疑态度是合理的。我们的估计仍然明显低于这一指导方针（尽管仍然支持公司整体约7%的5年EPSg增长）。它认为这一点是由客户取货或付款协议支撑的，因此，这些数字的风险很低。这些协议主要涉及三个方面：(1) VW/Powerco为其与VW的IONWAY合资企业提供；(2) ACC，例如Stellantis和Mercedes；以及(3) AESC，其中宝马是客户。尤尼卡的核心挑战在于提高其电池材料业务的利用率和盈利能力。管理层已承诺将该业务做到（1）2026年实现EBITDA为正，（2）2027年实现EBIT为正，并产生大约（3）27.5-32.5亿欧元EBITDA，到2028年。前两个目标市场没有争议，但在最终目标EBITDA数值上，市场共识仍然大约低2亿欧元，这意味着如果达到该目标，将比市场预期有20%的增长。电池核心的挑战 - 如果一切顺利会怎样？ 2027*无明确 2027 年息税折旧摊销前利润目标电池材料EBITDA劣势目标EBITDA上行对集团负债（右侧） 0%5%10%15%20%25%30%35%2028275-325亿欧元在2028年 .0204060801001201402024.投入资本回报率情景 - 一个考虑潜在上行/下行风险的实用框架图7 - 价值举例RBM 47亿欧元 - SP意味着0.1倍账面价值与JEFe 0.5倍来源：杰富瑞斯估计图6 - 合同选择交付条款涵盖的容量（含IONWAY合资企业；吉瓦小时^2）- CMD 2025来源：公司数据，杰弗里研究与此同时，我们注意到一些来自OEM客户的进展，这也许建议公司发布更多积极的（或者至少不是逐步消极的）信息2H25.催化特种材料电池材料回收利用组负债与养老金股权价值已发行股份数量每股 (€/股)请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。从长期来看，考虑到目前经济状况不佳、收益波动性以及我们核心估值分析，电池材料对Umicore投资案例的重要性，该部门当前的低收益水平及其资本密集度表明，在考虑该业务的多种情景时，EV/IC框架可能是有用的。ACC：似乎正在按计划法国的40吉瓦时产能的1期进行逐步扩大，预计在2025年下半年扩大13吉瓦时。这应会触发这项接受或支付协议，并支持其在波兰Nysa的产能。大众汽车：特斯拉股价损失大部分已被欧洲核心客户/合资伙伴大众汽车所吸收。如果我们假设大众汽车将第一季度运行率年化（每辆车约60kWh电池容量），全球电池总需求将约为53GWh，全球增加8GWh，欧洲增加12GWh（中国下降）。由于大众汽车与大众汽车合资企业在今年晚些时候将扩大产能（最终计划扩大到70GWh），同时大众汽车在萨尔茨吉特扩大约20GWh的PowerCo生产，这应该会支持使用率。我们的分析和估计表明Umicore电池材料在2028年将产生3%的ROIC，中期为5%，而实现其目标则意味着2028年的ROIC将达到9%（ROIC = WACC）。虽然其电池材料业务并未假设任何英雄事迹，但它很可能意味着在RBM中，利润将出现适度的H2进展（至少达到EBITDA水平），从非常低的水平开始。我们预计，达成这些有取有付协议，并实现先前指引的收入交付里程碑，可能会支持集团的估值倍数和管理层在目标达成方面的可信度。随着这成为股票的核心情绪驱动因素，我们预计股价将迅速上涨。 23.3%8.9%1,0142,651€2.66.0%8.9%633429€0.74.7%8.9%2,1131,108€0.532.1%8.9%4561,640€3.65,828€(2,128)€3,700€24115.4€ICEV/BV（x）EVROICWACC .第八 exhibit - UMI ROIC/WACC 分析 - BatMats 仍然隐含 c. 1.2% ROIC，ROIC = WACC = 70% 上行请参阅本报告第12至17页的重要披露信息。来源：公司数据，杰弗瑞斯研究行业整合带来的潜在上行/支持场景UMI Trough SP ->当前SP ->JEFe PT ->WACC ->溢价到WACC ->本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。尽管仍然怀疑能否达成这些目标，但整个电池材料行业感受到的痛苦促使竞争对手对产能扩张进行了重大重新评估，而Umicore甚至讨论了通过整合来提高盈利能力的可能性。鉴于资本密集度，这种更审慎和清醒的方法似乎是更理性市场的潜在最初迹象（例如中国），支持利润率，并最终，资本回报率。从下行保护的角度来看，当前股价意味着仅有一位数的低ROIC百分比，意味着该业务以0.1x BV进行交易，表明在电池材料上投资的数百亿中几乎没有盈利贡献。为了产生下行风险，我们需要假设该业务的ROIC在永久期内为负，才能让UMI回到其低谷水平。我们认为这不是一个合理的假设，因为它确实有明确的客户合同/关系，尽管行业规模化比一些人不合理地期望的要慢，但随着时间的推移，它会到来。在我们看来，鉴于股价似乎基本上来自电池材料的零价值，任何潜在的公告似乎都存在上行风险。 -2.5%8.31.2%12.05.2%15.99.2%19.8