德克萨斯州的电力规模更大公用事业和能源信贷的最佳思路

+1 212 526 0549IG/HY 能源与公用事业Douglas Le Clercqdouglas.leclercq@barclays.comBCI, 美国Toni Sun+1 212 526 0984 yutong.sun@barclays.com BCI, USIG能源Harry Mateer+1 212 412 7903 harry.mateer@barclays.com BCI, USHY EnergyPaul Chambers+1 713 236 2455 paul.d.chambers@barclays.com BCI,USSrinjoy Banerjee, CFA+1 212 526 3521 srinjoy.banerjee@barclays.com BCI,US 商户电力：高期望已反映在价格中我们视电力需求增长的崇高期望已反映在价格中，但依我们看来，要求崛起之星还为时过早：更高的ERCOT电力需求预期已经对IPP公司产生了变革性影响，推动EV市盈率上升，降低市值隐含的LTV比率，并刺激并购活动。信用利差已作出反应，但我们持谨慎态度，因为大量乐观情绪已反映在利差中。据IPP公司的预期，3-5%的年复合负荷增长应能被ERCOT市场吸收，即使规划中的容量扩张主要由可再生能源（太阳能/电池）构成，且平均实时电价（约35美元/兆瓦时）没有显著变化。这比远期曲线所隐含的价格（50-60美元/兆瓦时）要差。要实现有意义的信贷重估（从而为类似杠杆水平的公司支持更高的评级），我们需要看到更确凿的证据表明电力需求增长。大规模长期购电协议，且价格高于市场水平（高于50-60美元/兆瓦时的远期价格），将是证明ERCOT预测的异常负荷增长真实的强有力信号。天然气发电是我们需要的，但我们没有：若负荷增长确实更接近于ERCOT调整后的数据，我们认为天然气发电应是最佳选择。然而，由于太阳能和电池能更快并网（12-24个月），它们已成为向更多天然气发电能力过渡的桥梁。公司报告称，供应链限制意味着我们不太可能在2030年代之前看到大量新的天然气发电项目。更糟的是，市场远期曲线似乎并未提供相应的价格信号。因此，我们认为实现超市场价的电力购买协议（PPAs）将需要驱动更大规模的能力建设（此举本身即可验证需求）。我们的德州电力模型表明5%的负荷增长年复合增长率是可以管理的，但ERCOT的调整后负荷（峰值负荷9%，负荷13%）将造成重大不足：尽管预计到ERCOT CDR（电力可靠性理事会）期间投入运行的50GW以上的大部分太阳能和电池容量能够完全吸收5%的负荷增长，但13%的负荷增长将超出系统负荷能力，导致18%的时间出现电力短缺。这是由于数据中心负荷增长具有24小时不间断的特性，而太阳能和电池在持续24小时稳定支持该负荷方面存在明显限制所导致的。中心容量可能过于乐观，其峰值负荷预期或许并不不合理，这意味着我们认为峰值负荷达到9%是有可能的。天然气供应也存在限制：德克萨斯州电力增长方面，皮莫盆地将（以及程度稍低的海恩斯维尔盆地将）在支持新增供应方面发挥重要作用。皮莫盆地天然气产量从2015年的60亿立方英尺/天增长至目前的270亿立方英尺/天以上，这一增长率对于满足不断增长的电力需求至关重要。然而，值得注意的是，皮莫盆地的天然气供应受制于来自该地区的管道输送能力，这一因素近年来减缓了整体增长。如果没有在皮莫盆地本地建设发电设施，供应增长的能力将取决于生产商能否将盆地内的天然气运出。•天然气消耗预计将上升，存在上涨风险：以5%的负荷复合年均增长率（CAGR）计算，我们的德克萨斯州电力模型预示到2029年，天然气平均产能利用率将提升约5个百分点，即便同时建设了大量太阳能和电池储能设施。这意味着在同一时间段内，天然气发电燃料消耗将增长约18%，折合每日消耗量不足10亿立方英尺（bcf）。然而，若负荷增长接近ERCOT调整后的数据，且新增负荷最终由天然气发电厂满足，那么天然气消耗量可能增长近2.5倍。需要额外约6亿桶/天. ••• 图1。VST未担保品与高收益投资级债券和VST担保品均表现良好在Barclays Live Chart中打开：NRG能源（NRG）- 发电转型，IG评级再次延迟Vistra Energy (VST) - 潜在的明星股候选人，但缺乏催化剂来源：信用 - 巴克莱交易，S&P全球市场情报；彭博指数 - 彭博我们认为NRG宣布收购Lightning Power和其他LS Power资产的交易对其中长期的战略发展有利，这将使NRG从净零售商转变为净发电商，覆盖其核心德克萨斯州和东海岸市场，并提升其利用电力需求增长趋势的能力。但需指出，初期NRG的杠杆率将高于同行Vistra（杠杆率为3.7倍，而VST在2025年第一季度报告的杠杆率为2.8倍），且完成交易后实现3倍或更低杠杆率可能需要两到三年时间。较高的杠杆水平，加上我们对VST发电组合更为乐观的看法（包括大型基荷核能，且仍更侧重低热耗CCGT），意味着我们认为NRG实现投资级评级的时间将晚于VST。该公司预计将发行640亿美元Vistra一直顽固地维持其杠杆率目标在3.0x以下，这一目标它已经达成。我们认为要实现评级上调至投资级，需要转向更低的杠杆率目标（即2.5x或以下）和/或需要与大型负荷签署长期电力合同，以降低EBITDA的风险轮廓。鉴于高收益无担保评级在2025年后不太可能达到投资级，并且高收益债券相对于投资级担保债券而言较为紧俏，在OAS基础上，我们继续更倾向于担保债券：•对VST 5.700% 2034s（OAS：~145bp）、6.000% 2034s（OAS：~152bp）、6.950% 2033s（OAS：~156bp）及VST 7.233% 2028s（OAS：152bp）持增持评级：在~150个基点处，高票息的VST担保债券处于显著优于未担保的高收益票据（OAS：~110个基点）的位置，并且相对于常规方式公用事业控股公司组合，其吸引力也体现在约~20-40个基点宽度的中BBB级监管控股公司基准。担保杠杆较低，约为1.6倍。虽然担保债券相对于未担保债券拥有达到投资级（IG）时的保障条款，但我们不认为这会成为近期前景；即使最终升级至投资级，如果公司随后被降级为高收益（HY），这些债券的保障条款仍会失效。虽然VST股价波动较大，但通过未担保债券计算的企业价值/债务比率相对健康，约为30%以下。相比之下，基准监管公用事业控股公司杜克能源的企业价值/债务比率为47%，而埃克森美孚的企业价值/债务比率为54%。•低配VST 6.875% 2032年票据（OAS：~115个基点）或VST 7.750% 2031年票据（OAS：110个基点）：未担保债券在OAS基础上与担保债券深度倒挂，且相较于HY-BB指数（178个基点）显著承压。相应地，我们认为此处缺乏价值。我们理解若VST确实获得高收益公司评级，其将动用未担保债券提前兑付以进行定期高收益公司子弹型再融资；然而在此阶段，我们认为这在2025年全年发生的可能性不大。 3 受监管的公用事业图2。NRG未担保（2033）/担保（2033s）基差呈倒挂状态在Barclays Live Chart中打开来源：信用 - 巴克莱交易，S&P全球市场情报；彭博指数 - 彭博Oncor (ONCRTX) - 高增长公用事业 - 看淡Oncor的监管性输配电资本支出机会组合近年来已大幅扩张，其至2029年的展望接近每年120亿美元（约为其2022年资本支出~30亿美元的4倍）。在其2025年3月的投资者日上，Oncor指出他们收到了457份大型商业及工业请求，总计137吉瓦（相对于其自身峰值需求31吉瓦而言）。鉴于ERCOT的所有输电服务提供商（TSP）预测中，2024-2031年间的峰值负荷增长估计为133吉瓦，我们假设Oncor报告的数字是为ERCOT预测而进一步细化的。Oncor的2025-29年计划资本支出仅涉及已签订合同的部分。Oncor预计今年将提交费率，这将是一个潜在机遇，可能提高其股权层（42.5%）并有助于（在一定程度上）缓解与运营公司（opco）相关的债务发行需求。•买入NRG 5年期信用违约互换（83/96）。我们认为，NRG 5年期CDS在约5个基点处，相较于VST 5年期CDS显得过紧，这与基本面相悖，因为VST的杠杆率较低（2.9倍，而NRG在交易完成后为3.7倍）。NRG需要到2028年或2029年才能去杠杆至约3.0倍的水平。我们认为，NRG达到投资级评级的时间框架要比VST长得多。我们认为，NRG 5年期CDS的公允价值应比VST高出15-20个基点。•对NRG 6.000% 2033s和6.250% 2034s持减持态度：在不安全/安全基础上交易逆转图2)并且考虑到未来有意义的供应量（IG和HY之间分摊6.4亿美元），我们认为NRG无担保票据的价值较低。我们还注意到，与4月份相比，在宏观环境复苏的背景下，NRG无担保票据与高收益BB指数存在显著利差。最后，鉴于收购关闭后债务去杠杆化时间跨度过长，我们在未来几年内看不到NRG实现IG评级的途径。•卖 NRG 10.25% 期货 ($110.5, ~6.1% 年化收益率):我们认为，在2028年3月份首期到期时，赎回的可能性非常高，但这一风险已有效地完全计入估值（报价方仅占6%的到期收益率）。我们注意到，2033年债券提供了约6%的到期收益率。虽然融资计划中没有明确提及，但考虑到庞大的资金需求，我们预计NRG将评估混合融资方式以支持信用指标。收购融资债务（分为有担保/无担保）在截至2026年第一季度结束前的未来几个月内。 4 5Centerpoint (CNP) - 监管改善故事 - 市场权重来源：公司报告Centerpoint在上一年因材料风暴问题遭遇了重要的利益相关方批评。然而，我们认为其在改善德克萨斯州监管环境中的地位方面取得的快速进展——包括以略高的股权层级解决德克萨斯州费率案件——表明该州已经认识到其公用事业的需求，鉴于其巨大的需求增长潜力。我们相信风暴成本证券化（总额1.6亿美元）将成为证明监管支持关键组成部分、并在大规模资本支出计划之前提升信用资质的关键驱动力。显著的负荷增长（公司预期到2031年增长50%被视作现实）将持续给投资需求带来压力，并增加资金需求，尽管2025年的计划更为保守（1.5亿美元），考虑到资产出售所得（1亿美元）和至少5000万美元的证券化所得这一假设。•我们建议出售ONCRTX 5.350% 2035s或ONCRTX 5.800% 2055s：在~100bp/~117bp的水平上，Oncor的10年期债券相对于其公用事业同业CA utilities的SDG&E来说相对紧俏（差距约为5-10bp），尽管其处于没有高火险顾虑的更宽泛的公用事业opcos区间。我们提醒，Oncor的opco FFO/债务比率在我们的覆盖范围内是最弱的之一（我们在LTM 1Q25计算出的数据为11.5%，远低于高BBB级控股公司的水平），并且该实体未来将会有大量债务发行（$4-5bn+），因其资本开支需求显著扩大。Oncor的收益率与一些高信用质量/或改善中的opcos（例如，Duke Energy Florida、Commonwealth Edison或Puget Sound）相差在10bp以内，而这些opcos的信用指标更高。•买入CNP 6.850% 2055s混合债 ($101, 6.7%行权价):我们认为，鉴于近期普遍利率案的解决，CNP代表着一个逐步改善的故事。2024年的证券化执行仍将是维持信用评级（CNP在所有机构中仍有负面前景）的关键催化剂。我们将重置（+294.6bp）视为有吸引力，当结合标普丧失股权信用时，因为它创造了实质性的赎回激励。我们认为，相对于5.75-6.5%收益率的HY-BB Utilities，YTC对于IG工具而言具有吸引力。图4。Oncor收到457个LC&I申请，总计137GW