德克萨斯州的电力规模有多大？争论正在进行
跨资产研究 2025年5月15日 跨资产研究 德克萨斯州的权力有多大？辩论正在进行 ercot，在公用事业机构的支持下，预计数据中心负载将出现异常增长，同时需要大量的发电/电网建设。然而，ipp机构看到的增长要慢得多。对我们而言，ercot的部分预测是合理的。我们认为可再生能源是必要的天然气发电的桥梁，以满足迅速增长的demand。 执行摘要 •德州电力市场自由化管理的ERcot已表明，2025年至2031年之间15%峰值负荷的复合年增长率有空间（即峰值需求将增加一倍以上），但这引发了激烈争论。头寸数据基于公用事业公司报告的数据，主要由数据中心驱动。即使其峰值负荷增长年复合增长率（CAGR）仍高达9%（负荷13%） ，ERCOT本身也会根据需求可能实现情况进行调整。通过一季报，大型独立发电生产商（IPP）对这些高估的预测表示异议，反而预测负荷增长CAGR为3-5%，而历史值为1-2%。 签名 数据科学 米兰·姆拉泽克 (ii) +44(0)2077731695milan.x. mrazek@barclays.com巴克莱 ，英国 投资科学 瑞安·普雷克劳 (v) +12124122249ryan.preclaw@barclays.comBCI，美国 主题投资 威廉·汤普森 +12125268641william.s.thompson@barclays.comBCI，美国 •在引人注目的逆转中，太阳能和电池储能现在是不可或缺的调度天然气发电的桥梁。增加新负荷的挑战还在于供应链问题以及新建天然气发电的日益增长的成本。尽管ERCOT的预测意味着对新建发电和电网基础设施建设有巨大的需求，但独立电力生产者（IPP）们认为 商品研究 阿马尔普里特·辛格 (ii) +12125261672amarpreet.x.singh@barclays.comBCI,美国 本文件面向机构投资者，不受适用于为零售投资者准备的美国FINRA规则2242下的债务研究报告中所有独立性和披露标准的约束。巴克莱公司为自身账户以及代表某些客户以自由裁量方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 美国基础信用研究 斯林乔伊·巴纳吉，CFA (i) +12125263521srinjoy.banerjee@barclays.comBCI，美国 巴克莱资本公司及其附属公司中任意一方均与其研究报告中涉及的公司进行交易，并寻求进行交易 。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 本研究报告全部或部分由未在美国注册/合格的FINRA分析师撰写，这些分析师在美国境外从事股票研究分析工作。 (i) 这位作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，不是股票研究分析师，并且在根据美国FINRA规则2242撰写债务研究报告的所有分析师都适用的独立性和披露标准方面不受约束。 (ii) 该作者为固定收益、货币和商品研究部门的成员，并非股权或债务研究分析师。 保罗·钱伯斯 (+i)17132362455paul.d.chambers@barclays.comBCI,US 美国基本面股票研究尼古拉斯·卡潘内拉 +12125266123nicholas.campanella@barclays.comBCI，美国 江贝蒂 +12125263557betty.jiang@barclays.comBCI,US (iii) 这位作者是EMEA股票研究部门的成员，可能会发布股票和债券研究 对于分析师认证，请参见第37页。 对于重要股权研究报告的披露，请参见第37页。对于重要固定收益研究信息披露，请参阅第40页。 已完成：25-05-15，15:41GMT发布：25-05-15，15:45GMT限制-外部 需要更细致✁需求响应、备用发电以及现有资产更高利用率✁方法就足够了。 •巴克莱✁德克萨斯电力模型和我们✁研究要点：我们通过巴克莱✁德克萨斯州电力市场模型运行不同✁负荷增长情景，分析其对ERCOT电网在各种参数下✁影响：资源组合影响、市场价格、天然气利用率和排放。我们✁主题、商品、电力与公用事业、能源与中游以及可持续投资研究团队就德克萨斯州电力市场前景提供了他们✁观点。 数据科学与投资科学——德克萨斯电力模型要点 瑞安·普雷克劳 (v) BCI，US|米兰·姆拉泽克 本(ii)节✁一份特殊报告，✲据美国FINRA规则2241-2242，它既不✁一份股权研究报告， 也巴不克✁莱一，份英债国务研究报告。 •缺陷在ERCOT调整后✁负荷预测（峰值负荷9%复合年增长率；负荷13%复合年增长率）下我们每年看到有18.17%✁时间存在缺陷（通常在冬天或夏天）然而，在5% ✁增長預測下（Vistra在1季度盈利期間預測✁上限），我們✁模型不產生能源短缺。我們假設到2029年將新增52.8GW✁發電能力，與ERCOT✁CDR報告一致 1 . •5%增长复合年均增长率情景在5%✁增长需求预测下，我们预计天然气发电厂✁使用率将从33.3%提高到38.3%，同时燃料消耗量将增长18%。到2029年，Models✁价格与2025年✁~$35/MWh相比没有明显变化(这与LTM平均ERCOT价格基本一致)。有 趣✁✁，尽管考虑了实际上增加了超过50GW✁发电能力，但这仍低于50-55美元/兆瓦时✁远期曲线。 •天然气更多更好：如果ERCOT✁调整后负荷预测✁正确✁，我们✁模型显示，在不依赖天然气✁情况下满足需求可能具有挑战性，因为当可再生能源不发电时，需 要大量✁调度容量储备。否则，将需要大规模电池储能来覆盖大部分电力缺口。 •在ERCOT调整负荷预测下✁模型价格与远期曲线相似：✲据ERCOT调整后✁负荷预测，我们估计平均电力价格在50-60美元/兆瓦时之间，具体取决于用于满足需求✁增量资源，这与当前✁前期ATC价格(~55美元/兆瓦时)形成对比。我们注意到，CEG在其一季度✁电话会议中建议新建天然气✁平准化度电成本为88-94美元/兆瓦时。这意味着 新建项目可能需要高于市场水平✁电力购买协议才能实现。 •隐含排放增长：由于在ERCOT✁负荷预测下利用率很高，我们✁模型在新增天然气发电厂时产生✁排放量（84.24Mt✁C）与现有资源由非常大✁电池容量备份✁情况相比要少（88.22Mt✁C）。 1 https://www.ercot.com/files/docs/2025/02/12/CapacityDemandandReservesReport_December2024.pdf (ii) 这位作者✁固定收益、货币和商品研究部门✁成员，不✁股票或债券研究分析师。 (v) 该作者为注册✁美国股票研究分析师，受美国FINRA规则2241约束，并且可能✲据FINRA规则2242撰写债务研究。 巴克莱研究要点 主题研究要点 •人工智能基础设施支出并未放缓。在我们看来，对超算巨头削减人工智能资本支出✁担忧被夸大了。DeepSeek反而阐明了三种人工智能规模定律，它们预示着对人工智能基础设施需求✁显著增加。META近期上调了其2025年资本支出预期，MSFT也重申了明年资本支出✁增长，这✁在人工智能霸权争夺战中。 •虽然ERCOT对已安装数据中心容量✁预测看起来很乐观，但其调整后✁峰值负荷预期可能并非没有道理。ERCOT将拟议✁78吉瓦数据中心项目折扣至仅22吉瓦✁2030年调整峰值数据中心 电力，假设(a)~55%拟议但未签约✁项目转换率和(b)~50%✁峰值负荷因子与请求功率相比。这意味着~45吉瓦✁2030年安装数据中心容量，鉴于国家数据中心预测，这似乎相当高。开发成本可能超过1万亿美元，表明得克萨斯州目前超过美国数据中心总容量，并将占预计2030年美国数据中心容量✁三分之一以上。如果我们假设由于项目重复计算和其他风险，未签约数据中心项目✁转换率更为保守✁25%，但峰值负荷因子更高为70%（因为我们相信ERCOT在其假设基础上并未考虑数据中心加速时间表），我们得到一个更合理✁2030年34吉瓦✁安装数据中心容量，但调整后 ✁数据中心峰值仅下降至17吉瓦，这仍然相当于通过2030年总调整峰值负荷9%✁复合年均增长率 。 商品研究要点 •向上偏✁风险：美国电力部门天然气需求增长✁势头在未来几年内至少可能继续保持强劲，尽管天然气发电能力建设存在约束，但风险已显著偏向上行，这主要✁由现有资产利用率✁提高所驱动。 •天然气价格中✁建设性偏差：自2019年以来，美国天然气期货曲线已经走了很长✁路，但✲据我们✁观点，基本面前景在中期内为价格提供了一个建设性✁倾向，特别✁考虑到对美电力和国际 天然气价格✁贴水。 股票研究要点 •电力与公用事业：ipp项目受益于高价，但签署长期现货购买协议更为有利。这些合同中✁许多预计将高于当前期货价格（80/兆瓦时+），持续时间为10至15年，这为项目提供了收益修正和长期确定性。但即便如此，我们看到✁交易仍然非常有限。我们认为，参与这一主题✁最佳方式✁投资ERCOT输配电公用事业，其贝塔系数较低，估值也较低。 •能量：✲据上述需求预测，不难设想电力需求增长将超过1Bcfd，并加速向2027年及以后✁时间段发展。结合液化天然气出口✁显著增长以及由于油价降低导致相关天然气供应增长预期降低，我们预计天然气及相关股票将在未来几年受益于供需平衡✁收紧，尤其✁2026年。 •中游：在我们德克萨斯州拥有重要业务✁天然气基础设施企业中（能源转移公司、金德摩✲公司），我们观察到支持天然气发电结构性需求增长✁新项目可行性研究（FID）持续保持强劲势头 。除了建设增量管道基础设施外，中游运营商还在与电力客户签订直接供应协议，以利用现有系统 。 信用/市政研究要点 •电力与公用事业：对于IPP，虽然较高✁股权倍数导致了较低✁隐含LTV，但我们发现评级机构升级缓慢，特别✁升级为投资级。我们认为，通过高于市场价格✁PPA证明优异✁负荷增长将✁一个重要✁催化剂，以推动评级向上。尽管如此，我们已经观察到该领域整合✁加速，今年宣布了两 笔大型交易。对于监管型公用事业，负荷增长意味着更多✁资本支出和不断增长✁电价基数，进而导致发行需求。如果没有监管改进，这可能会对信用蒙上阴影。 •能源与中游：二叠纪盆地将在电力需求增长✁整体天然气供应增长中发挥关键作用。该地区✁天然气产量已从2015年✁60亿立方英尺/天增加到270亿立方英尺/天。为了进一步增加产量，我们需要健康✁油价、增加✁勘探与生产支出，以及更多✁基础设施投资以处理增加✁天然气量。区域内 ✁天然气定价差异将部分取决于在德克萨斯州哪里进行发电设施✁扩建，但我们认为华莱士天然气价格相对于亨利中心天然气价格有上涨✁潜力。州内输气管道可能✁中游✁关键受益者。 •Muni研究视角：需求增长——尤其✁来自数据中心✁需求——主要集中在三家公用事业公司：奥斯汀能源公司、CPS能源公司和大顿市立电力公司。 可持续投资要点 •可再生能源不✁我们需要✁生产力，而✁我们拥有✁生产力：在不使用天然气✁情况下满足需求可能具有挑战性，因为当可再生能源不发电时，需要大量✁可调度容量储备，但可再生能源代表了建设能源容量✁最快来源，这在满足近期人工智能负载增长方面将至关重要。 概述：德克萨斯州✁权力更大，但大多少存在争议 斯林乔伊·巴纳吉，CFA (i) BCI，US 功率需求估算各异 “……如果我要说实话，我们所缺乏✁✁对德克萨斯州——美国增长最快✁市场✁足够了解。那里 ✁许多我们国家客户成长✁地方，他们希望继续成长……这就✁我们试图做✁，在德克萨斯州扩大规模，但我们速度不够快……”-星座首席执行官关于收购Calpine✁电话会议，2025年1月10日 ✲据ERCOT✁申✲ 2 与公用事业和电力讨论一起表明，预计德克萨斯州在2031年之前将有显著✁动力需求增长，这种预期似乎正在加速。然而，关
