招财日报

招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk环球主要股市上日表现收市价升跌（%）单日年内恒生指数23,345-0.4636.94恒生国企8,468-0.4946.80恒生科技5,281-0.3140.30上证综指3,367-0.4013.19深证综指1,9870.18深圳创业板2,039-0.19美国道琼斯42,6550.7813.17美国标普5005,9580.7024.92美国纳斯达克19,2110.5227.98德国DAX23,7670.3041.88法国CAC7,8870.42英国富时1008,6850.5912.30日本日经22537,7540.0012.82澳洲ASX 2008,3440.56台湾加权21,8440.5221.82资料来源：彭博港股分类指数上日表现收市价升/跌（%）单日年内恒生金融40,443-0.0735.61恒生工商业13,280-0.6843.82恒生地产16,339-0.61-10.85恒生公用事业36,538-0.2111.15资料来源：彭博1 敬请参阅尾页之免责声明行业点评中国医药-创新药出海势头不减，美国创新药价格短期难以下降MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨14.9%，跑输MSCI中国指数1.2%。创新药短期上涨显著，普涨行情或将难以持续，未来个股表现或将分化。创新药出海势头不减，ASCO数据即将披露。今年4月中美关税摩擦以来，仍有多项药品出海BD交易达成，显示创新药出海势头仍然强劲。5月15日，石药集团授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。4月29日，复宏汉霖将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额为3.01亿美元。4月24日，荃信生物将QX030N的全球权益授予CalderaTherapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。我们认为，MNC购买中国创新药资产的热情不减，将持续成为中国创新药出海的重要动力。此外，多家创新药公司将在ASCO披露重磅数据。ASCO大会的摘要内容将于美国时间5月22日公布。三生制药将公布707（PD-1/VEGF）在NSCLC的2期数据。信达生物将在会议报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。美国创新药价格短期难以下降，但长期面临压力。5月12日，特朗普签署行政命令“为美国患者提供最惠国处方药定价”，旨在大幅降低美国处方药价格。政策缺乏实施细节，给予了药企30天的谈判期限，存在一定的游说空间，我们预计对美国创新药价格的短期影响有限。政策并未明确具体将影响哪些医保范围，我们估计最有可能影响的是政府支出相关的部分，例如Medicare。政策实施可能面临法律挑战，或需要国会批准。美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。长期看，美国医保规模扩张过快，为政府开支造成了沉重的负担。2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达到了7.0%。在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化、创新药丙类医保目录落地、医疗设备招标复苏、内需复苏等积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。推荐买入三生制药（1530 HK）、信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、诺诚健华（9969 HK）。 敬请参阅尾页之免责声明公司首发时代天使（6699 HK，首次覆盖-买入，目标价：69.55港元）-隐形正畸龙头加速驶向全球时代天使成立于2003年，是中国领先的隐形矫治解决方案提供商，自2021年起，已连续四年成为中国隐形矫正市场市占率第一的品牌。2019-2024年公司收入复合增长率高达23.8%（按历史汇率换算为美元计算）。我们预期公司将受益于国内市场竞争环境的改善和海外市场的快速开拓，继续保持快速增长。预计2024-2027年收入复合年增速将达到18.0%。中国市场增长稳健，公司龙头地位稳固。中国错颌畸形患者基数庞大，随着居民收入提升和健康美学意识增强，隐形正畸渗透率有望持续提升。时代天使作为行业龙头，市占率稳中有升。据灼识咨询，2023年公司国内市场份额已达42%，稳居行业第一。由于宏观环境承压，国内隐形正畸案例数增长放缓，中小品牌加速出清。我们预计，市场份额将向龙头集中。凭借完善的产品线布局，公司积极拓展三四线城市并深耕儿童/青少年早期矫治市场。在宏观经济环境承压的情况下，公司的国内案例数在2024年仍实现3.2%的稳健增长。尽管短期受产品结构调整和渠道下沉影响，毛利率承压，但公司通过工艺优化和成本管理，使得国内业务的盈利能力保持稳定。我们认为，隐形矫治行业的品牌粘性巨大，公司凭借优秀产品力及优质的临床服务能力可深度绑定医生资源，有望强者恒强，持续拓展市场份额。国际化快速推进，全球化布局初见成效。据Grand View Research，2024年，全球隐形矫治市场规模达到65亿美元，2030年有望增长至323.5亿美元，2024-2030E的CAGR达到30.7%。公司自2022年起开始扩张海外市场，已覆盖全球超50个国家，2024年海外案例数超14万例，实现收入8,055万美元，海外收入占比快速提升至30%。公司通过“本地化运营+投资并购”模式，建立全球供应链和本地团队，在欧洲、巴西等重点市场迅速扩大影响力。我们认为，海外业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善，ASP和毛利率持续提升。鉴于国际市场的庞大规模，有望成为公司长期增长的核心驱动力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价69.55港元。我们看好时代天使的海外业务保持强劲增长，预计2024-27E海外收入复合增速42.8%。我们预计2024-27E国内收入的复合增速3.3%，经营利润率基本保持稳定。基于SOTP分部估值法，对成熟的国内业务给予18倍2025E PE，对处于快速扩张阶段的海外业务给予6倍2025E PS，对应目标价69.55港元。（链接） 敬请参阅尾页之免责声明招银国际环球市场焦点股份资料来源：彭博、招银国际环球市场预测（截至2025年5月16日）公司名字股票代码行业评级长 仓吉利汽车175 HK汽车买入小鹏汽车XPEV US汽车买入中联重科1157 HK装备制造买入安踏体育2020 HK可选消费买入瑞幸咖啡LKNCY US可选消费买入百胜中国9987 HK可选消费买入珀莱雅603605 CH必选消费买入华润饮料2460 HK必选消费买入百济神州ONC US医疗买入信达生物1801 HK医疗买入中国财险2328 HK保险买入阿里巴巴BABA US互联网买入腾讯700 HK互联网买入快手1024 HK互联网买入携程TCOM US互联网买入绿城服务2869 HK房地产买入小米集团1810 HK科技买入比亚迪电子285 HK科技买入北方华创002371 CH半导体买入贝克微2149 HK半导体买入韦尔股份603501 CH半导体买入SalesforceCRM US软件 & IT 服务买入 敬请参阅尾页之免责声明免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。招银国际环球市场投资评级买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司)重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“ FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关F