核心观点与关键数据
- 业绩回顾：2025年第一季度，Bear Electric营收为13.2亿元（同比增长10.58%），归母净利润为1.3亿元（同比下降13.96%），但经常性净利润同比增长8.24%。营收复苏受益于低基数效应和Roaman（自2024年7月整合）的合并。分析师预计，研发投入的加强、抖音渠道的强劲表现以及消费品以旧换新政策将继续推动2025年第二季度收入和利润的增长。
- 线上渠道表现：Bear品牌在电商平台捕捉到政策红利，天猫/京东/抖音GMV同比增长21%/16%/80%，新兴渠道份额扩大。核心品类（蒸汽机、电饭煲、电水壶）已纳入省级家电以旧换新补贴清单，显示出补贴细分市场的明显需求复苏。展望2025年第二季度，随着全国以旧换新计划的深入和区域补充政策的出台，更广泛的小家电品类有望受益。
- 毛利率：2025年第一季度毛利率为36.81%（同比下降1.7个百分点），部分由于Roaman的整合（ODM曝光率较高，利润率低于Bear的自主品牌业务）。
- 费用率：2025年第一季度整体费用率下降1.66个百分点，但个别项目存在差异：销售费用率下降2.55个百分点（规模经济+运营效率提升）；管理费用率上升0.42个百分点（可能由于整合影响）；研发费用率上升0.68个百分点（加速品类扩张）；财务费用率下降0.2个百分点（利息收入增加）。经政府补贴波动调整后，经常性净利润录得同比增长，显示出质量改善。
- 估值与目标价：维持2025/2026/2027年归母净利润预测分别为3.5亿元/3.82亿元/4.16亿元，EPS分别为2.23元/2.43元/2.65元。由于公司营收复苏，但利润同比增长速度慢于同行，因此给予Bear Electric 24倍2025年市盈率，低于Wind一致预期（截至2025年4月29日）同行业平均26.6倍市盈率，目标价53.52元（维持）。
- 风险提示：传统电商渠道波动和需求下降；新兴渠道发展不及预期；行业竞争加剧。
研究结论
维持“买入”评级，预计公司受益于线上渠道政策红利、研发投入和以旧换新政策，将继续推动收入和利润增长。目标价53.52元。
关键财务数据（单位：亿元人民币）
- 收入：2023年47.12亿元，2024年47.58亿元，2025年预计50.22亿元，2026年预计52.58亿元，2027年预计54.69亿元。
- 归母净利润：2023年4.45亿元，2024年2.88亿元，2025年预计3.50亿元，2026年预计3.82亿元，2027年预计4.16亿元。
- EPS（稀释）：2023年2.84元，2024年1.83元，2025年预计2.23元，2026年预计2.43元，2027年预计2.65元。
- ROE：2023年16.27%，2024年10.52%，2025年预计11.98%，2026年预计12.13%，2027年预计12.15%。
- PE（市盈率）：2023年16.05倍，2024年24.83倍，2025年预计20.43倍，2026年预计18.69倍，2027年预计17.18倍。
- PB（市净率）：2023年2.61倍，2024年2.53倍，2025年预计2.37倍，2026年预计2.20倍，2027年预计2.04倍。
- 总市值（截至2025年5月16日）：745.9亿元。
财务报表要点
- 资产负债表：2023年总资产5386亿元，总负债2650亿元，股东权益2736亿元。2024年总资产6154亿元，总负债3243亿元，股东权益2823亿元。
- 利润表：2023年毛利率36.61%，净利率9.45%；2024年毛利率35.29%，净利率6.43%。
- 现金流量表：2023年经营活动现金流684.65亿元，投资活动现金流-1157亿元，筹资活动现金流-209.82亿元。2024年经营活动现金流229.24亿元，投资活动现金流-24.58亿元，筹资活动现金流-174.22亿元。
- 每股数据：2023年EPS（稀释）2.84元，BVPS（稀释）17.43元；2024年EPS（稀释）1.83元，BVPS（稀释）17.97元。
