Q1加盟发货走弱,费用率提升拖累业绩-2025年一季报点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分Q1加盟发货走弱，费用率提升拖累业绩——森马服饰2025年一季报点评[table_Authors]盛开(分析师)赵博(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880525040044S0880524070004本报告导读：2025Q1因加盟发货不佳，公司收入下滑，同时费用率提升拖累业绩；公司持续优化渠道，期待后续随着零售趋稳，业绩逐步改善。投资要点：[Table_Summary]投资建议：考虑到2025Q1盈利承压，下调2025-2026年EPS预测至0.44/0.47元（原0.50/0.55元）、新增2027年EPS预测为0.49元，考虑到公司大众服饰龙头地位稳固，给予2025年高于行业平均16倍PE，给予目标价7.04元，维持“增持”评级。事件：2025Q1收入30.79亿元，同比下降1.93%；归母净利润2.14亿元，同比下降38.12%；扣非归母净利润1.94亿元，同比下降42.69%。2025Q1加盟发货不佳导致收入增速弱于终端零售，毛利率平稳，费用率提升影响盈利。2025Q1收入同比-2%，考虑到收入端表现弱于全渠道中单位数零售增长增速，因此我们预计Q1主要受加盟发货意愿不佳影响；2025Q1毛利率同比+0.4pct，保持平稳态势。分业务来看，Q1儿童业务营收同比正增长，毛利率持平微降；休闲服业务营收下滑，毛利率同比提升。因广告宣传费增加，销售费用率同比+4.1pct，管理/研发/财务费用率同比+0.7pct/-0.1pct/+1.2pct，因此净利率同比-3pct，归母净利大幅下滑38.1%。渠道持续优化，期待后续业绩改善。2024年公司加速渠道优化，致力于提升门店数字化及零售渠道管理能力，推动全域零售健康、可持续发展，稳步提升门店质量和效益，2024年直营/加盟门店净+299/+96家（yoy+44%/+1%）。同时公司积极拓展海外市场，2024年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店。截至2024年期末，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。2025年渠道持续调整优化，期待后续随着零售趋稳，业绩稳步改善。风险提示：拓店不及预期，终端消费不及预期[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E营业收入13,66114,62615,36116,115(+/-)%2.5%7.1%5.0%4.9%净利润（归母）1,1221,1371,1961,262(+/-)%76.1%1.4%5.2%5.5%每股净收益（元）0.420.420.440.47净资产收益率(%)9.8%9.6%9.9%10.2%市盈率(现价&最新股本摊薄）14.0513.8613.1712.49 2027E16,8304.4%1,3174.3%0.4910.4%11.97 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666