重估A股的基本原理：权重指数篇 – A股投资启示录（二十九）

问：当前社融增速上升的情况与以往有何不同？答：不同之处在于，此次社融增速上升的主要驱动力变为中央政府举债和国债发行规模增加，而非过去由房地产和地方政府融资平台主导的信用周期驱动。问：未来总需求增速会如何？答：预计未来一段时间内，总需求增速可能在4%左右波动，由于缺乏高杠杆高波动的信用周期驱动，恢复幅度和斜率有限。长期来看，总需求增速中枢可能在4%上下。问：现在最大的挑战是什么？答：现在最大的挑战来自于外需，特别是在地缘政治博弈深化背景下，美国曾对中国商品加征关税，虽然已取消，但对出口仍产生扰动。问：出口方面有何担忧？答：担忧在于外需变量可能下滑，尤其是过去几年对中国需求贡献较大的部分。不过，今年政府预留了较大的财政支出空间以应对可能的外部冲击导致的出口下滑。问：财政支出如何影响总需求和经济稳定？答：财政支出若保持较高水平且持续增长，可以有效对冲外部冲击带来的出口下滑，确保总需求稳定增长，并在未来很长时间内维持这一状态。问：为什么财政支出对A股至关重要？答：财政支出是衡量财政政策力度的关键指标，在当前经济环境中，其对股票市场具有决定性影响，尤其自2019年以来。问：为什么广义财政支出成为现在最重要的变量？答：过去信用周期框架下，财政政策倾向于积极刺激经济，而广义财政支出能量化反映财政发力程度，因此在当前经济环境下，它是影响股票市场的重要边际变量。问：当前财政支出与以往有何不同？ 答：当前财政支出更侧重扩大内需和消费支出，而非以往那样能够撬动大规模银行信贷或地方政府投资。这导致即使财政支出增速较高，由于缺乏信用投放的放大效应，总需求改善幅度有限。问：这将对上市公司收入和利润产生何种影响？答：随着总需求增速放缓至较低水平，上市公司的收入和利润增速也将进入一个新的波动阶段，不再像过去那样随总需求大幅波动，而是以较低且稳定的增速增长，从而改变了投资策略和方法论。问：上海公司在赚了钱之后，在过去的投资导向下，它们是如何处理资金的？答：上海公司在赚了钱后，在高投资环境下，会将每一笔钱都用于扩大规模，即增加资本开支，并且还需要通过融资来进一步增加资本开支。问：这种模式下，股东从公司那里得到了什么？答：股东从公司获得的是公司规模的增长，比如厂房增多、收入和利润增大，但并没有得到真实的经济回报。问：投资者在基于业绩指标博弈时，通常在什么阶段卖出股票以获取收益？答：投资者往往在公司盈利最好的时候卖出股票，因为股价无法再上涨，这有利于他们的投资收益。问：为什么会出现公司变得非常赚钱，但股价却在高点的现象？答：这是因为投资者不是为了获取公司真金白银的分红，而是通过股价波动进行差价交易，当股价达到高位时会选择卖出锁定利润。问：从何时开始，上市公司的经营状况和分配机制发生了重大变化，开始关注股东的真实回报？答：从2024年开始，上市公司经营状况及分配机制发生重大变化，资本开支开始减少，股东的真实回报（自由现金流）得到提升。 问：2024年上市公司经营流量净额为何会出现下滑，而自由现金流却在增长的现象？答：这是因为中国经济进入新的发展阶段，企业不再以投资为导向，同时很多产业出现过剩，利率水平较低以及外部环境不佳等因素限制了企业的投资意愿，导致上市公司即使赚了更多的钱，也不再进行大量资本开支。问：上市公司经营成果分配机制发生什么变化，以及自由现金流占比有何上升趋势？答：随着中国经济模式转变，上市公司结束了高资本开支阶段，转向增加对股东的现金分配。自由现金流除以经营成果的比例攀升至29%，并且还有较大的上行空间。问：目前自由现金流作为投资考量因素，其价格和回报率如何评估？答：经过几年调整后，自由现金流改善，目前对于A股整体来说，自由现金流回报率接近2%，相较于银行理财等产品并不高。但通过计算自由现金流收益率，可以找到那些拥有高自由现金流增速的公司，并以此评估投资回报率。问：自由限研究收率与股息率的关系是怎样的？答：自由限研究收率通常大于股息率，因为自由限研究收益包含了部分分配，而股息率并未考虑永续增速。问：沪深300主要由哪些部分组成？答：沪深300主要由金融（尤其是银行）、建筑和非金融建筑三部分组成。问：银行的内在回报率如何计算？银行股息率的情况如何？答：银行的内在回报率可以通过利润分配来简单计算，无需考虑自由限流的概念。目前银行股息率为4.9%，相对十年期国外收益利差为3.3%，尽管股价上行导致股息率有所下降，但仍处于较高水平，说明市场对银行的信任度和资产稳定度较高。问：银行股息率高的原因是什么？ 答：过去几年，随着化债地方政府债务风险升温，市场担心银行资产质量出现问题，因此给予较高的信誉差或利差。但现在随着化债进程推进、房地产区域稳定及负债端成本下降，银行股息率开始趋于稳定。问：非金融建筑板块的情况怎样？答：非金融建筑板块的自由现金收益率预计全年将达到5.2%至7.5%，类似提供3%固定派息且有望增长的长期债权。问：当前固收产品的价格为何会上涨？答：随着无风险利率下行，投资者开始寻求更高收益的产品，信用债需求增加，尤其是低评级信用债价格大幅上涨，而银行股由于其相对较低的收益率和较高的信用等级，成为具有吸引力的投资选择。问：银行股相较于信用债的价值如何体现？答：目前银行股相对于最低评级城投债的收益差并不高，这意味着银行股相对于长久期、低平级的城投债有较大的价值空间，潜在涨幅可达到20%至36%左右。问：在不同的情景假设下，银行股和沪深300指数的上行空间大概是多少？答：在不同的假设情景中，银行股有20%到36%的市值上行空间，而沪深300非金融建筑板块则有30%到80%的上行空间。两者相加，沪深300的总上行空间预计在22%到61%之间。问：为什么A股市场呈现出横向震荡而非明显的牛市走势？答：主要原因是过去多年A股市场并未给股东积累内在价值，大部分公司的盈利更多地用于资本开支和扩大规模，而非增加对股东的真实回报。这导致A股的自由现金流占经营流量净额的比例远低于发达国家平均水平，从而限制了股价的上涨动力。问：未来A股市场能否出现类似发达国家的牛市行情？ 答：随着中国资本开支下行、盈利改善以及股东分配机制向股东倾斜，当沪深300非金融建筑板块的自由现金流占比提升至接近发达国家水平（如从35%攀升到55%）时，将可能带来52%左右的股价涨幅。这将使得A股出现系统性的上行，其驱动力来自内在价值的积累而非传统意义上的盈利增长。问：这种牛市逻辑中，潜在的买家群体是谁？答：潜在买家群体包括五个方面，其中老百姓存款余额庞大，收益率较低，愿意寻找更高收益的投资品种；同时，在特定宏观假设条件下，将沪深300视为具有5%左右内在回报率的资产类别，也会吸引投资者购买。问：国家病在232425年每年做了什么调整，有何特点？答：每年国家都有较大调整，且每次调整时，国家队（可能指央行）都会出手，并且其眼位（可能是政策或市场地位）在不断抬升。问：国家队背后是谁？答：央行在四月份的报表中有显著增加的金融金公司债权，包括汇金和其他非金融性公司，如陈通国兴。问：央行在报表上现在增加对什么的持有为间接持有？答：间接持有主要是指对股票ETF的持有，因为央行不能直接购买ETF。问：为什么只能说是间接持有股票ETF？答：因为央行通过借融资或再贷款给如陈东国金和汇金等金融主体，让他们代为购买股票ETF。问：当前减资方面有哪些压力大的主体？答：目前具有巨大负债压力的是当前的一些减资主体，例如部分企业面临较大的负债压力。问：对于银行股和非金融建筑行业，它们的估值是多少？ 答：银行股接近5%的估值，非金融建筑行业为7.2%左右，这还未考虑增长因素。问：资管推动公布高层发展方案中对资本作用的看法是什么？答：方案中强调要更加重视资本的作用，并提到不再鼓励单纯赌赛道规模做大，而是转向注重经营利润率和基金赚钱比例的考核。问：外资为什么在2023年以来减配A股？答：主要原因是A股下行且收益率较低，相较于其他国家如美国、日本、德国等的股票市场，A股的自由现金流收益率较低，因此外资减少了对中国A股的投资。