提振消费成为更鲜明的市场主线
2025年5月15日 长城证券产业金融研究院总量策略 分析师：汪毅S1070512120003王小琳S1070520080004 核心内容 ➢为何提振消费：消费是经济中的“慢变量”。提振消费仅靠扩张性财政刺激并不能完全解决，而且可能产生债务风险、供给过剩等其他问题。核心仍在于要解决消费需求不足的问题。收入分配不均是导致消费需求不足的重要原因之一，具体表现为消费对GDP的贡献率偏低、居民部门收入份额偏低等。 ➢提振消费成为更鲜明的政策主线：2025年，提振内需成为内部走出低通胀、外部应对风险的重要抓手。提振消费成为经济工作的重中之重。短期措施主要集中在“以旧换新”加码发力，化债持续展开，房地产市场“止跌回稳”，资本市场强政策预期等方向。中长期措施仍在于社会保障体系的持续改革。 ➢消费的行业特征和机会：消费行情的两大类驱动因素，一是扩大内需政策发力，二是消费升级打开行业成长空间。目前来看，行业机会主要在于“两新”政策加码超前发力的方向，以及当前具备高景气的出行链和“新消费”细分方向。 ➢风险提示：美联储政策预期风险；国内需求复苏不及预期风险；汇率波动风险；部分公司业绩不及预期风险；地缘冲突风险等。 CONTENTS目录 提振消费成为更鲜明的政策主线 提振消费阻力：消费需求不足 •提振消费仅靠扩张性财政刺激并不能完全解决，而且可能产生债务风险、供给过剩等其他问题。核心仍在于要解决消费需求不足的问题。 •收入分配不均是导致消费需求不足的原因之一，具体表现为消费对GDP的贡献率偏低、居民部门收入份额偏低等。 提振消费阻力：居民部门收入占比较低 •在初次分配环节中，居民部门收入占比较低。 •在再分配环节中，更多体现在企业部门收入向政府部门转移，并未明显提升居民收入所占份额。 收入分配制度改革路径 •十七大报告明确提出“逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，以促进经济发展方式的转变，由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。 •十八届三中全会提出了“努力缩小城乡、区域、行业收入分配差距，逐步形成橄榄型分配格局”的改革目标。 •十九大报告提出“坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高”。 •二十大报告进一步提出，“构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系。探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。规范收入分配秩序，规范财富积累机制”。 •二十届三中全会继续强调，“完善收入分配制度，规范收入分配秩序，形成有效增加低收入群体收入、稳步扩大中等收入群体规模、合理调节过高收入的制度体系”。 •2025年2月10日国常会要求，大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，提升消费能力。 提振消费成为更鲜明的政策主线 •提振消费成为2025年经济工作的重中之重。2024年12月政治局会议以来，把“全方位扩大国内需求”排在首要目标，尤其是提振消费将成为超常规逆周期调节的重要手段。2025年，提振内需成为内部走出低通胀、外部应对风险的重要抓手。 4月政治局会议：以我为主、底线思维、备足预案 既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出 统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放 整体基调：强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作 政策定调：“四稳”——稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面 4月政治局会议：以我为主、底线思维、备足预案 •财政政策更加积极：加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，同时兜牢基层“三保”底线。 •今年一季度财政加速发力已经比较明显，后续财政政策有望延续“靠前发力”节奏 财政政策 •货币政策适度宽松：再次强调适时降准降息，二季度降准的概率可能更高。 •创新结构性货币政策工具：设立新型政策性金融工具，明确支持科技创新、扩大消费、稳定外贸几大领域。 •消费的需求端：强调提高中低收入群体收入。•消费的供给端：多措并举扩大服务消费。扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。设立服务消费与养老再贷款。 •强调帮扶困难企业，加强融资支持，加快推动内外贸一体化•对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例 •化债：继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题•房地产：加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造；加大高品质住房供给；优化存量商品房收购政策 •打造一批新兴支柱产业，持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动•大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。 （一）短期：“以旧换新”加码发力 •2024年，“以旧换新”拉动消费成效显著。根据商务部数据，2024年，消费品“以旧换新”带动相关产品销售额超过1.3万亿元。•2025年，“以旧换新”加码靠前发力。今年用于消费品以旧换新的超长期特别国债资金规模为3000亿元，据国家发展改革委，前两批资金一共已下达超过1600亿元，剩下的1400亿元将根据各地支付进度陆续下达。 （二）短期：以化债促进消费 •地方政府拥有更多“化债资源”，债务付息支出有望减少，更多的财政支出可以向民生倾斜。 （二）短期：以化债促进消费 （三）短期：房地产市场“止跌回稳” （三）短期：房地产市场“止跌回稳” （三）房地产：“收储”政策提法较之前明显放松 ➢价格卡点或将打通：2024年5月，中国人民银行率先设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企“收储”，但是使用进展缓慢，主要原因在于收储过程中的收购价格偏低较难撮合。2025年政府工作报告首次提出“给予城市政府更大自主权”；4月15日，李强总理在北京调研时再次指出，要落实好各项相关政策，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，后续在收储过程中的价格卡点可能有所打通，有利于在收购过程中促成更合适的收购价格。 ➢收储资金来源更丰富： •（2）财政部2024年10月提出支持用专项债收购存量商品房用作保障性住房。政府工作报告中明确提出“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元”，其中一个使用方向就是收购存量商品房。 •（3）部分城市采用“以旧换新”的方式进行收储存量房，即国企平台直接购买居民二手房再改造为保障性租赁住房，并将居民售房款用于购买指定新房项目（此前二手房无法申请保障性住房再贷款）。政府工作报告明确提出“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，收购主体、用途大概率将放开。 （四）资本市场强预期（5月7日新政） •降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。 （四）资本市场强预期（5月7日新政） （五）长期：优化社会保障 （五）长期：优化社会保障 •2024年二十届三中全会以来，社会保障优化改革可能存在两个潜在优化方向：一是扩大城镇和乡村社会保障体系的覆盖范围；二是加强中央统筹，强化中央财政对社会保障的补贴力度。•2025年，城乡居民基础养老金标准宣布上涨20元，中央基础养老金从123元提高到143元。•2025年4月政治局会议重点强调提高中低收入群体收入，后续农村居民社保标准等方面的政策优化可能尽快落地。 02 消费的行情特征和机会 总结：复苏初期政策支持板块率先修复 •A股市场的消费行情主要有三类驱动因素： •一是扩大内需的强力政策支持，政策支持力度越大，对消费板块估值与盈利的提振效果越明显。但是，政策退坡作为潜在风险因素的影响较大。（汽车、家电等） •二是消费升级打开行业成长空间，随着居民收入增长带来的高端消费升级，以及技术变革带来的产品升级等。 •三是房地产周期回暖，地产销售回升有助于提振家电、汽车等地产后周期相关大宗品的需求，并且地产周期回暖带来的财富效应也有助于提振整体居民消费水平。 家电：消费刺激政策促进估值修复 •2008年，“四万亿”计划后，2008年12月5日多部门下发《关于全国推广家电下乡工作的通知》，2013年1月31日全国家电下乡政策全部执行到期。在此期间，家电促进消费政策催化估值修复，到需求改善迎来估值与业绩双升。2013年后，家电下乡政策退出带来阶段性调整。行情能否持续的关键仍取决于盈利增长能否持续兑现。 •2016-2020年，家电行业前期受地产周期回升影响迎来估值与业绩双升，后期外资持续入市抬升了板块估值中枢。•2022Q4以来，家电行业业绩相对稳健，“以旧换新”政策叠加其他消费刺激政策加码发力，2025年家电行业仍有望获得超额收益。 白酒/食饮：行情与经济周期相关性较高 •2009-2012年，国内经济复苏进而带动白酒行业持续回暖，行情拐点与业绩拐点基本同步。•2016-2021年，地产周期回升，叠加国内消费升级，白酒行业迎来新一轮上行期。以北向资金为代表的增量外资和机构资金持续入市进一步强化以白酒为代表的“核心资产”行情。2021年后，货币政策逐渐回归正常化，增量资金增长放缓，核心资产抱团逐渐瓦解，白酒行情进入调整期。•2025年，白酒板块具有估值性价比且业绩存在修复预期，叠加高股息特征，白酒仍具有修复机会。 汽车：从政策提振到电动智能升级 •2009-2010年、2013年-2014上半年、2015上半年-2016年，经济刺激以及促进汽车消费优惠政策提振需求（减征乘用车购置税、“汽车下乡”补贴、新能源汽车补贴、“以旧换新”补贴等），汽车板块在这些时间段实现估值和业绩的双重提升。但是，补贴政策退出后可能带来较明显的行情调整。•2020年以来，汽车行业增量更多来自电动化、智能化等升级需求，重大技术突破以及重磅产品推出对汽车行情的影响较大。行业投资逻辑转向智能驾驶、AI应用、机器人等概念。 消费电子：行情与科技创新周期相关度较高 •2009-2010年：中国3G全面商用，2010年苹果公司发布iphone4开启全球智能手机时代。•2013-2015年，智能手机渗透率快速提升，移动互联网用户规模快速提升，消费电子板块盈利能力持续上升。•2019-2020年：中国进入5G商用时代，手机换机潮带来新一轮机会，消费电子行情经历了从估值驱动到业绩驱动。•2023年以来：国产高端型新机密集发布，AI应用逐渐落地，手机换机需求有所回暖，行业估值与业绩均有所回升。 当前高景气方向：服务消费&出行 •2025年的《政府工作报告》把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年重点任务之首。 •3月，《提振消费专项行动方案》中把“服务消费提质惠民行动”作为提振消费的一项重要工作，主要围绕文化、旅游、养老、托幼、健康、体育、生活服务等服务消费重点领域。 •4月16日，商务部部长王文涛在《求是》杂志上发表署名文章《多措并举扩大服务消费》，要求进一步完善“1+N”政策措施体系，“1”指《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，“N”指各部门围绕重点行业领域出台若干政策措施。这篇署名文章中所涉及到的领域为餐饮住宿、家政服务、冰雪经济、养老育幼、医疗健康、教育培训、文化娱乐、数字消费、旅游业、体育赛事经济、中医药健康发展等，相关领域有望迎来更多细化的具体增量政策支持，可能存在一定的市场机会。 •4月25日，政治局会议对于消费着重强调的领域也为服务消费。 当前高景气方向：服务消费&出行 •文旅&出行：随着加快建设旅游强国、推动旅游业高质量发展等指引政策推出，首发经济、冰雪产业快速发展，再加上多城市发放消费券等政策助力出行及酒店餐饮行业回暖。文旅消费产品和消费场景融合AI等新技术，为文旅等服务消费注入新活力。 •免税：阶段性来看，中国免税销售额同比收窄但仍未转正。预计在全面放宽优化过境免签等政策的推动下，免税行业后续估值、收入及利润率均有进一步提升空间。 政策发力，哪些行业有复苏机会？ •传统零售：以内
