更多协同效应即将到来

核心观点与关键数据
吉利汽车2025年第一季度净利润符合预期，但SG&A费用显著低于预期，反映出Zeekr与Lynk & Co初步协同效应的显现。预计未来品牌、平台和管理整合将带来更多协同效应，因此上调2025年和2026年净利润预测各4%。

成本控制与协同效应

• 2025年第一季度营收和毛利率低于预期，主要因3月初价格下调以应对比亚迪新车型竞争；Zeekr毛利率高于预期，Zeekr 009贡献显著，推动净利润超预期。
• 销售及管理费用同比下降12%和2%，营收同比增长25%，加上政府补贴超预期，推动营业利润超预期10%。
• 初步协同效应体现在采购成本、SG&A和研发费用节省，管理预计整合后可节省数十亿人民币。Zeekr股东可能因股价上涨而转股，降低私有化成本，预计2026年起Zeekr利润将显著增长，私有化时机可能已成熟。

业绩与估值预测

• 上调2025年销量预测至280万辆，毛利率预测至16.1%，净利润预测至152亿元；2026年净利润预测至167亿元，考虑协同效应和Zeekr持股比例提升（100% vs 65.7%）。
• 维持“买入”评级，目标价小幅上调至24港元（基于2025年15倍PE），估值方法从“分拆估值”改为“PE估值”，因业务整合更趋明显，该市盈率合理，与比亚迪（1211 HK）21倍PE相符。