请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年03月28日 证券研究报告•宏观报告 月度预测报告 经济平稳政策趋紧，需求前景存在放缓压力 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  经济基本面继续保持平稳。前期稳增长政策带来的基建投资高速增长继续对生产面形成支撑，高频数据显示3月份生产面继续维持平稳增长态势。考虑到基数因素，我们预期3月工业增加值增速小幅放缓至6.2%水平，企业生产活动依然旺盛。经济基本面持续企稳回升状态下，1季度GDP增速将达到6.9%甚至7%左右。这将明显的高于政府确定的经济增长目标，相应的政府稳增长的诉求将有所下降。  经济自身周期复苏乏力，需求回升依然依赖于稳增长政策。从1-2月需求结构看，经济自身周期复苏乏力。房地产和制造业投资单月增速均略有回落。考虑到房地产调控加强和房贷收紧后，高频数据显示三四线城市销量明显下降，房地产需求下滑将带动投资增速逐步放缓。而制造业为中间产品行业，投资增速跟随房地产和基建等终端行业需求变化。包括最近快速上涨的挖掘机等设备类投资，从历史上看，也是滞后于房地产投资和基建投资的。1-2月需求回升主要依赖于基建投资，显示未来需求走势依然由稳增长政策决定。  政策趋紧带来需求放缓压力。一方面经济增速提升减缓政府稳增长压力，另一方面，政府工作报告对今年经济工作定调审慎，财政货币政策发力均会减弱。财政政策以减税降费为主，相应的支出将受限，同时近期今年地方政府债务额度由5万多亿调减至3万亿，前3月地方债发行额同比减少6000亿元左右均显示财政发力在减弱。而货币政策也将不断趋紧，根据今年M2和社融增长目标，估算全年新增贷款和社融同比增速分别为12万亿和18.7万亿左右，前两个月投放节奏已经快于往年，未来几个月央行将通过广义信贷管控和窗口指导来控制信贷社融投放，特别是对于资产规模扩张过快的城商行，受MPA考核约束，信贷社融投放能力将明显下降。信贷社融增速下降将带来未来需求放缓压力。  通胀压力继续减轻，工业品价格同比越过高点。如我们之前在专题报告中所述，本轮工业品价格上涨由于缺乏工业生产扩张，因而无法带动CPI上涨。高频数据显示3月猪肉和蔬菜等食品价格继续下跌，环比跌幅与去年同期相当，导致3月CPI同比可能保持与2月份相当水平，我们预测为0.8%。这将带动对全年通胀预期的下调。而工业品价格环比增速继续放缓，同时基数效应增强，工业品价格同比降越过高点，逐步开始放缓。  政策变化将带动需求走势转变，经济走势存在不确定性。这轮经济企稳环境下供给弹性有限，导致企业营收增加转化为利润提升，而未通过就业扩张分配至居民部门。因而观察企业盈利状况和工业品价格容易高估经济回升力度。虽然年初生产面继续保持企稳回升态势，但生产变化一般滞后于需求，而需求走势又滞后于货币。政策趋紧态势下信贷社融收紧将带动未来需求放缓，进而在年中左右传导至生产面。未来需求存在放缓压力，而三四月份信贷社融数据将是判断未来需求放缓时点和速度的关键变量。我们预计三四月份信贷社融将出现同比回落，带动需求在二季度后半段开始走弱。 [Table_Author] 分析师：李佳颖 执业证号：S1250513090001 电话：023-63786561 邮箱：lijy@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 企业盈利能力改善，然后续走势并不乐观 (2017-03-27) 2. 美联储如期加息，人民银行顺势跟随 (2017-03-17) 3. 企业融资需求保持平稳，信贷管控或有所加强 (2017-03-10) 4. 通胀趋弱，不改货币政策审慎 (2017-03-09) 5. 外需结构变化显隐忧，进口夸大内需回暖幅度 (2017-03-08) 6. 宏观政策趋于审慎，改革释放市场活力——评2017年政府工作报告 (2017-03-05) 月度预测报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：需求企稳主要依赖于基建投资 图2：春节前后三四线城市房地产销售面积 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理。 图3：挖掘机产量增速滞后于房地产投资 图4：15年末至16年初设备去化也是导致近期设备投资回升原因 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：信贷社融同比增速可能放缓 图6：房贷收紧将带动房地产销售放缓 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 -55152535452005200720092011201320152017制造业基础建设房地产当月同比，%0102030405060T-30T-21T-12T-3T+6T+15T+24T+33T+42T+51T+602014201520162017万平方米,周平均-1001020304050-100-5005010015020022004200620082010201220142016%挖掘机产量同比房地产投资当月同比(右轴）%%-50510152025303540452005200720092011201320152017建筑安装工程投资设备工器具购置%-8000-6000-4000-20000200040006000800010000120002011201320152017人民币贷款同比多增社会融资总额同比多增亿元，3M MA-60-40-20020406080100120-1500-1000-500050010001500200025003000350020082010201220142016当月同比，%居民中长期贷款同比多增商品房销售面积（右轴）亿元，3M MA 月度预测报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：西南证券月度宏观数据预测 表2：西南证券季度宏观数据预测 2016-22016-32016-42016-82016-92016-102016-112016-122017-12017-22017-3F2017-4F2017-2F2017-3F2017-3F2017-4FCPI同比%2.32.32.31.31.92.12.32.12.50.80.81.10.70.01.32.0PPI同比%-4.9-4.3-3.4-0.80.11.23.35.56.97.87.77.2-0.10.07.5工业增加值真实增速/1同比%5.46.86.05.45.46.16.26.06.36.36.26.30.20.06.3固定资产投资累积名义增速/1同比%10.710.710.58.28.28.38.38.18.98.98.78.5-0.90.08.8消费品零售名义增速/1同比%10.510.510.110.710.710.810.810.99.59.59.39.71.00.09.3新增人民币贷款亿人民币726613700555694871220065137946104002030011700115006500-2700013550社会融资总额亿人民币831223931780914605171158865183281626037202114792200010000M2增速同比%13.313.412.811.411.511.611.411.311.311.111.011.40.20.011.5一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.00.01.50出口名义增速（美元计价）同比%-28.07.5-5.3-3.8-10.4-7.9-1.5-6.27.9-1.3-8.02.011.30.02.8进口名义增速（美元计价）同比%-13.7-8.1-11.11.7-1.6-1.65.53.116.738.118.015.0-30.10.023.8贸易顺差亿美元281.3248.8397.6499.6406.3483.0432.0407.1512.7-91.5-109.7240.7419.60.0-71.0人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.556.466.466.696.686.766.896.946.866.886.906.92-0.010.007.01存款准备金率（月末值）%17.517.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.00.00.0资料来源：CEIC，Wind，西南证券1/ 1、2月份数字为1-2月累计增速注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及修正市场预测14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q1F17Q2F17Q3F17Q4FGDP同比增速同比%7.47.57.37.37.07.06.96.86.76.76.76.86.96.86.66.6CPI（季度平均）同比%2.32.22.01.51.21.41.71.32.12.11.72.11.41.21.71.8PPI（季度平均）同比%-2.0-1.5-1.3-2.8-4.6-4.7-5.7-5.8-4.8-2.9-0.83.37.56.75.82.7工业增加值实际增速同比%8.78.98.07.66.26.35.95.95.96.16.16.16.36.16.06.0固定资产投资累积名义增速同比%17.617.316.115.713.511.410.310.010.79.08.18.18.78.38.07.8消费品零售名义增速同比%12.012.311.911.710.510.310.711.110.310.210.610.89.49.59.49.5新增人民币贷款万亿人民币3.02.71.92.13.72.93.41.84.62.92.62.54.42.52.52.6M2增速（季末值）同比%12.114.712.912.211.611.813.113.313.411.811.511.311.011.511.611.9一年期定存（季末值）%3.003.003.002.752.502.001.751.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%-3.55.013.08.64.5-2.5-6.0-5.2-8.4-3.8-6.1-5.2-0.51.5-2.0-3.0进口名义增速（美元计价）同比%1.51.41.0-1.9-17.8-13.6-14.2-11.6-13.5-6.6-4.32.324.311.55.00.0贸易顺差十亿美元17.486.8128.4150.4123.8138.4162.8174.4103.8142.4144.3132.231.292.9107.1114.8人民币兑美元汇率（季末值）人民币/美元6.156.156.156.126.146.116.366.496.466.636.686.946.906.957.057.00存款准备金率（季末值）%20.020.020.020.019.518.518.017.517.017.017.017.017.017.017.017.0资料来源：CEIC，Wind，西南证券注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率季度历史数据及光大最新预测 月度预测报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表3：西南证券年度宏观数据预测 20072008200920102011201220132014201520162017FGDP同比(%)14.29.69.210.69.57.77.77.36.96.76.6 第一产业3.55.24.04.34.24.53.84.13.93.33.0 第二产业15.09.810.112.710.68.27.9