月度经济预测：经济放缓政策偏紧，走势存在超预期可能

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年12月28日 证券研究报告•宏观报告 月度经济预测 经济放缓政策偏紧，走势存在超预期可能 [Table_Summary]  供给继续收缩，工业品价格涨幅有限。随着限产政策强力推进，供给面持续收缩。12月全国高炉开工率持续在60%左右波动，高炉、PTA、玻璃平均产能利用率则较9月末下降7个百分点左右至67%附近。企业开工不足导致供给层面继续收缩，6大发电集团耗煤量同比增速持续在10%以下运行。预计生产面增速继续放缓。但生产收缩的同时，工业品价格涨幅相对有限，12月以来，商务部生产资料价格环比周均增长0.6%左右，低于今年7、8月份水平。供给明显收缩，而价格温和上涨，显示需求更为疲弱。如果限产政策不再出现超预期加强，随着需求持续放缓，工业品价格涨幅将进一步收窄。  出口难以持续回升，审慎政策下内需全面放缓。美欧发达国家经济在周期顶部运行决定出口难以持续回升，本轮美欧经济复苏依赖于投资，而投资回升又以设备类和建筑类为主，设备类投资回升主要由于中国供给收缩和需求扩张带动全球工业品价格上涨，导致企业利润改善，转化为设备投资。而建筑类投资则与发达国家房地产周期相关。随着工业品价格涨幅收窄和利率攀升对房地产市场形成抑制，发达国家经济将逐步见顶，出口难以持续回升。而政策审慎情况下，内需全面放缓。决策层要求加强地方政府债务管控，以及对PPP等新融资模式管控加强，将抑制地方政府资金来源，带动基建投资增速下行。而虽然2017年土地购置面积显著增加，但难以在2018年转化为房地产投资。考虑到房地产销售增速放缓，房地产企业资金回笼速度下降，房企将减缓资本开支速度，以减轻现金流压力，因而房地产销售而非土地购置，是房地产投资稳定的先导变量。随着房地产调控政策下销售增速逐步放缓，房地产投资将持续回落。而制造业投资方面，虽然前期企业盈利显著增加，但与以往周期不同，企业盈利主要来源于上游供给收缩导致的价格上涨，而非需求扩张。因而上游企业不具有扩产空间和动力。企业盈利难以转化为投资，制造业投资将继续保持疲弱态势。需求总体呈现全面放缓态势。  通胀总体平稳，能源价格上涨影响目前相对有限。近期国际油价持续上涨，国内燃气价格上涨，将对通胀产生小幅推升作用，但由于在CPI中权重较低，因而总体影响有限。我们预计11月CPI同比将攀升至1.9%以上。考虑到页岩油复产和高库存压力，油价难以持续攀升。在食品价格持续偏弱格局下，通胀将延续总体平稳格局。  政策继续审慎，资金面持续偏紧。决策层对经济增速的诉求下降，货币政策和宏观审慎政策“双支柱”双审慎格局将持续，随着资管新规持续发酵和央行货币政策继续保持偏紧态势，资金面将延续紧平衡格局。而年末同业存单利率再度超过理财收益率，意味着银行刚性负债依然普遍存在，去杠杆可能持续推进。债市将延续震荡格局。  供需双缩经济下行压力持续上升，政策持续审慎持续性可能超预期。供需同时收缩环境下经济将继续保持放缓态势，我们预计今年4季度和明年1季度GDP同比增速分别为6.6%和6.5%。虽然经济基本面持续放缓，但中央经济工作会议确定审慎的政策基调，偏紧政策的持续性可能超预期。 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 需求放缓价格涨幅收窄，企业盈利能力将持续回落 (2017-12-27) 2. 稳中求进，实现更高质量的发展——评中央经济工作会议 (2017-12-21) 3. “辽宁效应”对投资数据的另一种影响 (2017-12-17) 4. 经济继续供需双缩，政策趋紧加大下行压力 (2017-12-15) 5. 美联储加息如期落地，未来政策收紧预期平稳 (2017-12-14) 6. 财政收支双双下降，基建投资下行压力加大 (2017-12-12) 7. 表外转表内支撑信贷，实体融资并不强劲 (2017-12-12) 8. 物价保持稳定，经济延续供需双缩格局 (2017-12-10) 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：采暖季限产开启后生产面快速收缩 图2：需求将逐步代替供给成为价格主导因素 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图3：需求继续呈现放缓态势 图4：房地产销售增速回落将带动投资下行 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：利率水平持续攀升，银行负债成本继续上升 图6：债券市场利率攀升将带动实体经济利率上升 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 6065707580859020132014201520162017高炉、PTA、玻璃平均产能利用率%-2-1012342017-12017-42017-72017-10过去6年波动范围最近一年过去一年走势商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）-1001020304050602005200720092011201320152017制造业基础设施房地产当月同比，%，3M MA-50-30-101030507090-20-1001020304050200720092011201320152017房地产开发投资商品房销售面积（右轴）当月同比，%，3M MA当月同比，%，3M MA，滞后6期22.533.544.555.566.5201320142015201620173个月理财产品预期收益率3个月AAA+同业存单收益率%44.555.566.577.588.522.533.544.55200920102011201220132014201520162017贷款加权平均利率10年期国债收益率（右轴）%% 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：西南证券月度宏观数据预测 表2：西南证券季度宏观数据预测 2016-112016-122017-12017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-12F2018-1F2017-11F2017-12F2017-12F2018-1FCPI同比%2.32.12.51.51.51.41.81.61.91.71.91.6-0.10.31.8PPI同比%3.35.56.95.55.55.56.36.96.95.85.24.8-0.20.64.8工业增加值真实增速/1同比%6.26.06.37.66.46.06.66.26.15.90.2-0.15.9固定资产投资累积名义增速/1同比%8.38.18.68.68.37.37.37.37.27.10.1-0.17.5消费品零售名义增速/1同比%10.810.910.711.010.410.010.010.010.210.0-0.30.49.9新增人民币贷款亿人民币79461040020300111001540082551090012700663211200120001800037000.09500社会融资总额亿人民币183281626037202106251763912206147911833410387159821500032000-180.0M2增速同比%11.411.311.39.69.49.28.99.28.89.19.08.90.3-0.49.1一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.00.01.50出口名义增速（美元计价）同比%-1.5-6.27.98.711.37.25.68.16.912.310.03.07.31.08.8进口名义增速（美元计价）同比%5.53.116.714.817.211.013.518.717.217.715.05.07.7-2.011.4贸易顺差亿美元432.0407.1512.7408.1427.7467.2419.2284.7381.7402.1351.2483.125.049.5369.2人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.896.946.866.866.776.736.606.646.646.606.606.600.00-0.086.66存款准备金率（月末值）%17.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.00.00.0资料来源：CEIC，Wind，西南证券1/ 1、2月份数字为1-2月累计增速注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及修正市场预测15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q1F17Q2F17Q3F17Q4F18Q1F17Q4F18Q1FGDP同比增速同比%7.07.06.96.86.76.76.76.86.96.96.86.66.50.00.0CPI（季度平均）同比%1.21.41.71.32.12.11.72.11.41.41.61.82.2-0.10.0PPI（季度平均）同比%-4.6-4.7-5.7-5.8-4.8-2.9-0.83.37.55.86.26.03.00.10.2工业增加值实际增速同比%6.26.35.95.95.96.16.16.16.86.76.36.15.70.10.0固定资产投资累积名义增速同比%13.511.410.310.010.79.08.18.19.28.67.57.15.50.10.0消费品零售名义增速同比%10.510.310.711.110.310.210.610.810.011.010.210.110.5-0.10.0新增人民币贷款万亿人民币3.72.93.41.84.62.92.62.54.23.83.23.04.00.60.0M2增速（季末值）同比%11.611.813.113.313.411.811.511.310.69.49.29.08.80.10.0一年期定存（季末值）%2.502.001.751.501.501.501.501.501.501.501.501.501.500.000.0出口名义增速（美元计价）同比%4.5-2.5-6.0-5.2-8.4-3.8-6.1-5.27.79.37.09.71.03.73.0进口名义增速（美元计价）同比%-17.8-13.6-14.2-11.6-13.5-6.6-4.32.325.014.614.416.60.04.50.0贸易顺差十亿美元123.8138.4162.8174.4103.8142.4144.3132.266.0121.6117.1113.567.10.70.0人民币兑美元汇率（季末值）人民币/美元6.146.116.366.496.466.636.686.946.906.776.646.606.60-0.05-0.10存款准备金率（季末值）%19.518.518.017.517.017.017.017.017.017.017.017.017.00.00.5资料来源：CEIC，Wind，西南证券注：表格最右两列为最新数据及预测相对上月预测的差异，预测误差为预测值减实际值。准备金率为大型金融机构存准率预测误差及调整 月度经济预测 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表3：西南证券年度宏观数据预测 20072008200920102011201220132014201520162017F2018FGDP同比(%)14.29.69.210.69.57.77.77.36.96.76.86.5 第一产业3.55.24.04.34.24.53.84.13.93.33.73.0 第二产业15.09.810.112.710.68.27.97.36.06.1