公司点评：如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？

买入（维持）05月16日收盘价（元）总市值（百万元）总股本（百万股）其中自由流通股（%）30日日均成交量（百万股）何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com程龙戈执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com廖文强执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com1、《中国化学（601117.SH）：Q1业绩增长超预期，实业板块盈利有望改善》2025-04-302、《中国化学（601117.SH）：当前时点如何看中国化学？》2025-04-273、《中国化学（601117.SH）：毛利率持续提升，业绩增速环比显著改善》2024-10-312024-092025-01中国化学沪深300 作者分析师分析师分析师相关研究 P.3财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）会计年度2023A2024A流动资产169386175157现金4863950067应收票据及应收账款3476341072其他应收款51615097预付账款1782618473存货55125848其他流动资产5748654599非流动资产4972958265长期投资24342499固定资产1378413807无形资产45414727其他非流动资产2897037232资产总计219115233421流动负债143546155584短期借款8752754应付票据及应付账款87455100838其他流动负债5521651992非流动负债114978939长期借款71585308其他非流动负债43393631负债合计155043164524少数股东权益65776622股本61096109资本公积1540715323留存收益3655741127归属母公司股东权益5749562276负债和股东权益219115233421现金流量表（百万元）会计年度2023A2024A经营活动现金流91348722净利润59716242折旧摊销16651780财务费用364352投资损失107-52营运资金变动499-403其他经营现金流528803投资活动现金流-3365-3760资本支出-3320-3011长期投资-124-1121其他投资现金流79373筹资活动现金流1305-5409短期借款3341879长期借款1565-1850普通股增加00资本公积增加83-84其他筹资现金流-677-5353现金净增加额7119-558资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年05月16日收盘价 P.4内容目录如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？..........................................................................................................5投资建议...........................................................................................................................................................7风险提示...........................................................................................................................................................7图表目录图表1：己二腈上下游产业链...........................................................................................................................5图表2：全球已投产己二腈产能及工艺.............................................................................................................5图表3：己二腈原材料成本拆解（2025/5/16）................................................................................................6图表4：中国化学己二腈项目盈利弹性测算（万元）........................................................................................6图表5：化学工程公司估值表...........................................................................................................................7 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？己二腈国产替代加速，民用丝需求待释放，未来成长空间广阔。尼龙66（（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。但受到国内民用拉丝技术的影响，国内尼龙66需求未充分释放。当前尼龙66在民用丝应用比例较低（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙6市场（（2023年我国PA6消费量为435万吨，PA6/PA66表观消费量比约为9:1，全球则为7:3），进一步打开广阔成长空间。过去我国己二腈对美进口依赖度较高（截至2023年末全球己二腈产能236万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有107/55万吨，合计占比68%），受中美贸易战影响，进口己二腈量价预期会存在较大波动，国内厂商为了保障未来供应链安全，预计后续将积极寻找国产己二腈替代来源，己二腈国产化有望提速，国产己二腈价格有望得到支撑（近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格）。此前2022年英威达在上海建成己二腈年产40万吨产能，是目前国内最主要丁二烯法己二腈供应厂商，但考虑到2024年英威达在上海建成尼龙66年产40万吨产能（需要使用自产己二腈），预计英威达上海己二腈产品重点内供，外销规模有限。由于己二腈生产技术壁垒较高，生产技术长期由海外巨头垄断，中国化学己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，是我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，后续有望持续受益己二腈国产替代加速及下游民用丝等需求放量。资料来源：澎湃新闻、《国内外己二腈行业现状及竞争力分析》屠庆华、《己二腈工艺路线选择及产业化分析》陈亚君，国盛证券研究所图表2：全球已投产己二腈产能及工艺权益产能（万吨/年）107.054.530.04.320.020.0（一期）资料来源：《己二腈工艺路线选择及产业化分析》陈亚君、华峰集团官网、大众日报，国盛证券研究所 工艺丁二烯法丙烯腈法丁二烯法丙烯腈法己二酸法丁二烯法 P.5企业英威达奥升德巴斯夫旭化成重庆华峰天辰齐翔 请仔细阅读本报告末页声明测算当前生产己二腈原材料合计成本约1.16万元/吨。己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，截至2025/5/16，丁二烯价格1.1万元/吨，天然气价格（51城工业天然气平均）3.91元/立方米，液氨价格2430元/吨。按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗0.583吨丁二烯+994立方米工业天然气+0.537吨液氮）单吨产品价格1.16万元/吨。图表3：己二腈原材料成本拆解（2025/5/16）单位最新价格元/吨11000元/立方米3.91元/吨2430元/吨11609资料来源：Wind，iFinD，辽阳石化公司研究院《丁二烯直接氰化法生产己二腈工艺技术进展》，国盛证券研究所当前价格下公司己二腈项目满产后预计盈利良好，后续有望展现较高盈利弹性。针对中国化学己二腈项目一期20万吨设计产能的盈利情况，我们基于以下假设进行测算：1）产品最终以己二胺形式出售，己二腈加氢制己二胺单吨需消耗氢气成本约2035元；2）产能总投资104亿元，折旧15年，年均折旧约6.9亿元；3）期间费用率参考神马股份约10%，所得税15%，公司项目持股75%。盈亏平衡线测算：基于当前原材料价格，我们测算在150%设计产能利用率（公司通过技改升级至30万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.77万元/吨；在100%设计产能利用率（20万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.90万元/吨；在50%设计产能利用率（10万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价2.29万元/吨。今年5月以来国产己二胺平均报价约2.22万元/吨，接近50%设计产能利用率情况下的盈亏平衡线。盈利弹性测算：假设项目未来顺利满产（20万吨产量），按照5月2.22万/吨价格计算归母净利润为3.62亿元；技改后30万吨产量对应归母净利润为7.64亿元（占2024年归母净利润的13.4%）。（具体弹性测算可见图表4）投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE分别为7.5/6.6/6.0倍。考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐图表4：中国化学己二腈项目盈利弹性测算（万元）己二胺价格（元/吨）17728190122286422167250003000035000-29467-221000-4002122554094269630-1473304420036197687091260841834590221008840076395125164211226297289资料来源：Wind，iFinD，公司公告，辽阳石化公司研究院《丁二烯直接氰化法生产己二腈工艺技术进展》，流程工业网，中国化工信息杂志，国盛 投资建议我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为64/73/81亿 ， 同 比 增 长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE分别为7.5/6.6/6.0倍。考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！EPS（元/股）2024A2025E0.931.050.400.580.580.710.350.43资料来源：Wind，国盛证券研究所，数据截至2025/5/16，其中航天工程盈利数据取自Wind一致预期，其余取自国盛建筑团队最新预测风险提示实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。 请仔细阅读本报告末页声明PEPB-LF25股息率E2026E2027E2024A2025E2026E2027E1.191.328.57.56.66.00.753.0%0.791.0722.015.311.38.32.238.7%0.921.1216.313.310.38.41.492.5%0.700.8448.640.424.720.52.681.2% 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判