合盛硅业2024年报及2025年一季报点评：行业底部静待复苏，有机硅有望率先修复

事项：

• 公司2024年实现营收266.92亿元，同比+0.41%，归母净利润17.40亿元，同比-33.64%。其中24Q4营收63.21亿元，同比-5.62%/环比-10.96%，归母净利润2.86亿元，同比-34.73%/环比-39.97%，毛利率15.81%，净利率4.42%。
• 2025Q1实现营收52.28亿元，同比-3.47%/环比-17.3%，归母净利润2.60亿元，同比-50.81%/环比-9.21%，毛利率14.62%，净利率4.85%。

评论：

• 2024FY工业硅量增价减，有机硅满开价格小幅下降。公司工业硅产能122万吨（名义），24FY产量187.14万吨（同比+38%），销量123万吨（同比+21%），产销差异主要为自用生产有机硅。工业硅均价1.12万元/吨（同比-16.4%），公司因自备电厂成本优势和技术改造保持盈利。有机硅单体产能173万吨，粗单体产量176.83万吨，开工较满。公司更改产销数据披露口径：2024年硅橡胶销量83.5万吨（均价1.24万元/吨），硅油销量6.17万吨（均价1万元/吨），环体硅氧烷销量5.17万吨（均价1.3万元/吨）。
• 2025Q1工业硅销量25.98万吨（同比+53.3%），均价0.93万元/吨（同比-29.8%/环比-8%），公司成本优势显著，销量提升明显。有机硅方面，粗单体产量40.18万吨（开工率93%），环体硅氧烷均价1.22万元/吨（同比-9.7%/环比-2.56%）。百川盈孚统计显示，2025-2026年行业新增产能仅10万吨，增速大幅下滑，有机硅DMC价格有望上涨。
• 底部逆势扩张，成长性可期。公司在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地、多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目，待行业反弹后成长性可期。
• 投资建议：公司为工业硅龙头，成本优势显著，拓展硅料、光伏玻璃、碳化硅等赛道，业绩具备较大成长性。因2025年以来工业硅、有机硅价格下滑，下调预期：预计2025-2027年归母净利润18.56/29.34/35.77亿元（前值32.23/45.36），同比增速+6.6%/+58.1%/+21.9%。给予2026年25x P/E，目标价62元/股，维持“强推”评级。
• 风险提示：工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷。