行业深度报告：物管发展节奏更沉稳，Reits迎来新机遇

物管行业规模增速放缓，第三方拓展解局 根据中指研究院数据，截至2024年末，中国物管行业在管规模达314.1亿平，同比增长4%，2020-2024年复合增长率达4.9%，百强物企在管面积增速连续三年回落，合管比降至1.27。2021年以来，百强物企收入增速和在管面积增速趋势一致，虽然收入保持稳健增长，但增速降至个位数，毛利率和净利率均呈下降趋势。18家样本物企中，11家2024年收入同比增长或减亏，业绩表现符合预期； 2024年毛利率和净利率基本为近三年低值，管理费率基本为近三年较低，银行存款及现金总额同比下降1.4%，整体在手现金依然较充裕，派息比例依旧稳健，股息率维持较高水平。 物管行业2025年发展机遇：三大方向助力板块价值重构 （1）好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力，受此影响物企陆续推出新产品、好服务抢占市场。（2）AI时代下，物企通过对项目硬件和管理软件进行升级改造，实现成本的解节约及管理效率的提升。（3）房屋养老金政策下，城市更新和老旧小区改造迎来机遇，布局新赛道有望改善低价项目的盈利空间。 REITs趋势及展望：关注政策支持的扩容方向及高分红资产 2025年初至今，中国公募REITs市场呈现显著的结构性分化，抗周期板块表现强劲而顺周期板块承压。未来趋势上，短期内市场或继续受宏观波动影响，弱周期板块（如保障房、消费）若回调可能凸显配置价值，顺周期板块（如仓储、产业园）需关注内需修复与估值错杀机会；长期来看，政策支持的扩容方向（如养老、新型基建REITs）及利率下行背景下高分红资产的吸引力或推动市场结构性机会深化。未来REITs市场将延续扩容与分化的双重趋势。在政策常态化发行和资产类型多元化的推动下，市场规模预计持续扩张，底层资产将进一步覆盖新基建、智慧城市、文旅等新兴领域，同时存量项目扩募提速将强化市场流动性。 投资建议 物管方面，行业在管规模增速放缓，第三方项目竞争解局，新拓规模有所下降，头部物企陆续退出低质项目和业务后，物企整体在管项目质量提升，借助AI提升人效，管理成本有所压降，未来盈利能力有望进一步改善。我们认为，物管行业从规模扩张导向转成服务品质导向的过程中，逐渐回归品质，质价相符、服务品质突出、能够提供优质增值服务的企业或将得到更好的支持与发展，推荐标的： （1）非住业务占比较高，对房地产依赖相对较小的综合类开发公司：华润万象生活、绿城服务、招商积余等；（2）关联地产公司销售拿地强势，市占率明显提升：滨江服务、建发物业。REITs方面，债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，当前时间节点重点板块需围绕“稳增长”与“新业态”两条主线，持续关注扩容+分化逻辑，注意板块周期及利率敏感资产创造的波段机会。 风险提示：调控政策超预期变化、房地产销售复苏不及预期、第三方拓展竞争加剧、增值业务毛利率下行、项目长期分派率不及预期。 1、物管规模增速放缓，第三方拓展解局 1.1、物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓 根据中指研究院数据，2022年以来物管行业管理规模增速有所放缓，截至2024年末，中国物管行业在管规模达314.1亿平，同比增长4%，2020-2024年复合增长率达4.9%；中指百强物企平均在管规模0.69亿平，增速降至2%。在物管行业进入存量市场的背景下，百强物企在管面积增速连续三年回落。 图1：中指2024年中国物管行业在管规模同比+4% 图2：中指百强物企在管面积增速同比放缓 物管行业管理规模增速放缓主要由于商品房开竣工层面的压力，2024年，房屋开竣工面积分别同比下降23.0%和27.7%，物企合约面积增速受此影响有所放缓，百强物企合管比降至1.27。 图3：2024年房屋开竣工面积均下降 图4：中指百强物企合管比有所下降 我们选取了行业头部18家物企进行对比，在管面积规模多数仍保持增长趋势，其中雅生活服务、世茂服务、金科服务在管面积同比下降，碧桂园服务在管面积突破10亿平，保持在管规模第一。2024年，样本物企整体拓展进度放缓，已披露新拓数据的样本物企中，仅世茂服务和新希望服务实现同比增长。同时2024年由于关联方交付规模下降，新拓规模中第三方项目占比有所提升。 图5：2024年多数样本物企在管面积规模仍保持增长趋势 图6：2024年样本物企整体拓展进度放缓（亿元） 1.2、物企退出低毛利风险项目，聚焦存量住宅 全国层面住宅物业费相对房价而言涨幅不高，截至2024年3月为1.19元/平/月。 2024年以来，重庆、武汉、青岛等城市明确了物业费指导价，引发降价舆情，在此影响下，2024年百余个项目物业费下调，降幅在20%-35%之间。 图7：截至2024年3月全国层面物业费1.19元/平/月（元/平/月） 表1：2024年以来多城明确了物业费指导价上限 受物业费下调、亏损项目治理等影响，物企2024年普遍退出存在交付风险和低质低效的项目，聚焦高能级城市的优质产业和客户，也更加注重存量住宅的拓展。 表2：2024年头部物企普遍退出存在交付风险和低质低效的项目 表3：2024年样本物企注重存量住宅的拓展 1.3、关联方交付普遍下降，三方及非住占比提升 根据中指数据，2024年百强物企第三方在管面积占比和非住业态占比均有所提升，一方面来自关联方交付面积正在减少，另一方面存量住宅拓展和非住业态等第三方受房地产市场下行压力更小。 图8：2024年百强物企第三方在管面积占比提升 图9：2024年百强物企非住在管面积占比提升 从头部18家物企情况看，由于非住业态拓展加剧，同时退出低效项目，以及关联方项目正常交付，部分企业2024年三方占比和非住业态占比有所下降。 图10：部分企业2024年三方占比有所下降 图11：部分企业2024年非住业态占比有所下降 1.4、收缴率续约率下降，应收账款回收周期拉长 2021年以来，百强物企物业费收缴率和项目续约率逐年下降，市场竞争加剧的形势下业主可选择范围更大。与之相对应多数样本物企2023-2024年贸易应收款同比增长，应收账款周转天数增长。 图12：2024年百强物企物业费收缴率和项目续约率下降 图13：多数样本物企2023-2024年贸易应收款同比增长 2、业绩表现整体稳健，增值业务结构调整优化 2.1、收入仍保持增长，盈利能力边际承压 2021年以来，百强物企收入增速和在管面积增速趋势一致，虽然收入保持稳健增长，但增速降至个位数。盈利能力来看，在房地产销售下行、行业竞争加剧等影响下，毛利率和净利率均呈下降趋势。 图14：2024年百强物企平均收入同比增速放缓 图15：2024年百强物企盈利水平继续下降 样本物企2020-2024年收入CAGR均为正值，2024年收入增速均小于近五年CAGR，仅滨江服务增速超30%。样本物企2024年归母净利润表现差异较大，18家样本物企中11家同比增长或亏损减少，业绩表现符合预期。 图16：2024年样本物企收入增速均小于近五年CAGR 图17：2024年样本物企归母净利润表现差异较大（亿元） 样本物企盈利能力表现看，2024年毛利率和净利率基本为近三年低值，华润万象、新希望服务和金茂服务盈利能力较强。近年物企降本提效战略效果显著，2024年管理费率基本为近三年较低，滨江服务和招商积余管理成本控制能力较强。 图18：2024年样本物企毛利率和净利率基本为近三年低值 图19：2024年样本物企管理费率基本为近三年最低 2.2、在手现金较充裕，派息比例维持高位 2024年，18家样本物企银行存款及现金总额同比下降1.4%，在手现金依然较充裕。从已公布经营性净现金流的7家物企情况看，2024年现金流保持相对稳健水平。 图20：2024年样本物企在手现金依然较充裕 图21：2024年样本物企经营性净现金流相对稳健（亿元） 物企作为现金奶牛行业，在手现金充裕，历年分红比例均保持高位。2024年样本物企派息比例维持稳健水平，整体万物云和华润万象生活派息比例较高，同时由于物业股价大幅回撤，2024年整体股息率维持较高水平。 图22：2024年样本物企派息比例保持相对稳定 图23：2024年样本物企股息率有所提升 2.3、基础物管收入保持增长，毛利率总体呈现下降趋势 收入结构来看，2024年百强物企基础物管收入均值为13.43亿元，同比+5.6%，占比约84%，同比提升1.6pct。从物企物管收入来看，伴随在管面积提升，样本物企均实现增长，物管收入平均占比66%，融创服务收入占比最高，为92%。 样本物企近三年基础物管毛利率总体延续下降趋势，其中毛利率排名前三的新希望服务、融创服务和碧桂园服务2024年毛利率明显下降，中海物业、绿城服务和招商积余毛利率逆势提升。 图24：2024年百强物企基础物管收入同比+5.6% 图25：2024年样本物企基础物管收入均实现增长（亿元） 图26：2024年样本物企物管毛利率总体延续下降趋势 2.4、社区增值收入微降，业务结构优化调整 收入结构来看，百强物企增值服务收入均值1.60亿元，同比下降4%，占比13.8%，同比下降1.4pct。从社区增值收入来看，样本物企在消费需求降低、优化业务结构、低毛利项目退出影响下，2024年收入整体下降，仅碧桂园服务、越秀服务、滨江服务和新希望服务实现增长。 样本物企近三年社区增值服务毛利率总体延续下降趋势，但社区增值服务作为物管行业的高毛利业务，对整体业绩影响较大。样本物企提升社区增值服务盈利空间的方式包括提高服务质量、关停并转低盈利业务、降本增效等。 图27：2024年百强物企社区增值服务收入同比-4% 图28：2024年样本物企社区增值服务收入整体同比下降（亿元） 图29：2024年样本物企社区增值服务毛利率总体延续下降趋势 2.5、受地产销售影响，非业主增值收入下降 受上游房地产市场销售波动影响，百强物企非业主增值服务业务收入自2021年来年逐年下降，2024年百强物企收入均值0.62亿元，同比-11.4%。在房企降本提效、压缩销售成本的趋势下，未来开发商增值服务或将继续萎缩。 样本物企近三年非业主增值服务毛利率延续下降趋势，其中降幅较大的有金茂服务、新希望服务、越秀服务等。 图30：2024年百强物企非业主增值服务收入同比-11% 图31：2024年头部物企非业主增值服务收入延续下降趋势（亿元） 图32：2024年头部物企非业主增值服务毛利率延续下降趋势 3、物管行业2025年发展机遇：三大方向助力板块价值重构 3.1、好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力 2024年，住建部部长倪虹在两会民生主题记者会上首提“好房子、好服务”，2025年3月收入写入政府工作报告。中央政策引领下，服务品质更优质的企业市占率或将进一步提升。 表4：“好房子、好服务”概念多次被中央政策性文件提及 表5：头部物企将好服务概念看成发展战略 3.2、AI时代下物企管理效率的提升 中国物业管理行业的科技化建设围绕“技术工具化-场景数据化-价值平台化”的逻辑主线，呈现出清晰的演进过程。 图33：物管行业科技化演进主要分为三个阶段 AI在物管行业的运用从硬件到软件均迎来全面升级，科技工具的规模化应用正在重塑行业服务标准，数据资产的价值挖掘推动企业从单一物业服务商向社区生活服务平台转型，科技助力构建画像和消费行为数据库，能够精准匹配家政、养老、教育等高附加值服务。 图34：AI在物管行业的运用从硬件到软件均迎来全面升级 表6：头部物企公司纷纷开始搭建智慧服务平台 3.3、房屋养老金政策下，城市更新机遇 为了解决城镇超过30年房龄老旧房屋的维修问题，2022年住建部提出建立房屋养老金制度，2024年8月住建部提出将引入房屋养老金制度。并在上海、北京、广州等22个城市率先展开试点