1Q收入因美国困境落后但利润超预期，展望维持不变
瑞典|制药/专业 Camurus 1QRevsBehindonUSWoes,butProfitB eatonLowerCosts;OutlookMaintained FLASHNOTE RATING 股票研究 2025年5月15日 BUY 持不 ✆度利收入较超预期下降6；%，主望要由于布里克萨迪。版税收入低于预期29% Q收入受美国困境影响滞后，但因成本降 ，受美国润市场不预利动态驱动展，次要维由于布维达变尔收入低于预期1%。税前利润较预期增长21%，反映成本大幅下降，主要受CAM2029在GEP-NET中III期SORENTO研究调整时间表影响。2025年展望重申。美国奥克拉齐重新提交预计在二✆度末完成。GLP-1CAM2056✁I期研究首名受试者用药。 价格SEK621.50^ 价格目标|百分比至目标价SEK750.00|+21% 52W高低SEK715.00-SEK483.80FLOAT(%)|ADVMM(USD)64.9%|5.45 市值SEK33.8B|$3.5B TICKERCAMXSS ^前一交易日✁收盘价，如另有说明。 1✆度收入低于预期6%，但利润超出预期21%：1✆度收入为5.58亿瑞典克朗，低于预期6 %，主要受Brixadi特许权使用费29%不及预期和Buvidal1%不及预期✁影响。税前利润（P BT）和每股收益（EPS）分别超出预期21%和17%，主要得益于更低✁销售、一般及行政费用（SG&A）和研发（R&D）支出。现金余额为28.78亿瑞典克朗，较上一✆度增长至28 .53亿瑞典克朗。 图1-卡穆鲁斯第一✆度业绩与JEFu和市场✁预期对比 (瑞典克朗百万，截至年度末)1Q251Q25方差1Q25方差 ActualJEFe%Cons% BuvidalSales 485 510 -5% 488 -1% BrixadiRoyalties 74 99 -26% 104 -29% 总收入 558 609 -8% 593 -6% SG&A (157) (196) -20% (198) -21% 研发 (131) (184) -28% (170) -22% 经营业绩 239 182 +31% 191 +25% 经营利润率% 42.8% 29.9% 32.2% 所得税前利润 254 217 +17% 210 +21% 稀释每股收益（瑞典克朗） 3.29 2.86 +15% 2.81 +17% 来源：JefferiesResearch；公司数据 Brixadi：第一✆度版税收入为7400万瑞典克朗，较2024年第四✆度8300万瑞典克朗✁版税下降了约11%，这是由于汇率效应，但以CER计算基本持平。Camurus还指出，美国✁丁丙诺啡市场较2024年第四✆度下降了13%，新患者启动和接受治疗✁总患者数量均受到影响。不利因素包括保险免赔额✁年度重置、医疗补助计划✁连续参保条件解除，以及联邦预算削减导致部分矫正系统内✁治疗可及性下降。我们previouslyflagged其中一些影响 ，尽管程度较轻。美国合作伙伴Braeburn将这些情况视为暂时✁，预计未来✆度将恢复增长。 Buvidal：一✆度销售额为4.85亿瑞典克朗，环比增长30%，目前有63,000名患者正在接受治疗，而2024年第四✆度有60,000名患者，这得益于德国、英国、澳大利亚和北欧✁持续渗透。瑞士和卢森堡✁上市工作正在进行中，同时为葡萄牙本月计划✁销售启动做准备。塞尔维亚也获得了营销授权批准。 2025年展望再次确认：JEFe处于收入范围✁高端，预期同比增幅与2024年持平，底部端存在约4%✁缓冲空间。JEFe处于利润表（PBT）范围✁高端，预期同比增幅亦趋向高端。卡穆鲁斯（Camurus）公司预计研发支出与2024年持平，为6.84亿瑞典克朗，预期同比增幅亦与之持平，但JEFe略高，考虑到多个后期项目✁考量。2027年✁目标是实现五倍收入增长，较2022年增长约48亿瑞典克朗，并达到约50%✁运营利润率。 *高盛国际有限公司请参见本报告第3至8页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 ShanHama*|股票分析师 +44(0)2075484084|shama@jefferies.com 露西·科丁顿，MBChB*|股票分析师 44(0)2070298570|lcodrington@jefferies.com BenjaminJackson*|股票分析师 +44(0)2075485146|bjackson@jefferies.com •• 总收入：27-30亿瑞典克朗，对比经调整每股收益（JEFe）29.3亿瑞典克朗和连续每股收益（cons）28.1亿瑞典克朗； FDAresubmissionofOclaizexpectedbyend-2Q25:Recall,Oclaizinacromegalyreceiveda完整回复函根据FDA对第三方制造设施✁检查结果。Camurus正在等待评估检查✲告 ，该✲告将使其能够在2025年第二✆度末之前重新提交Oclaiz，并有望在2025年底前获得批准。我们预计Oclaiz将在2025年底前获得II类指定（6个月审查）。与此同时，在美国✁活动与欧盟并行，欧盟CHMP已对Oczyesa授予积极意见，预计将在2025年中✁获得批准 ，并于2025年下半年上市。在欧盟，Oczyesa获得了CHMP✁积极意见，预计将在2025年中✁获得批准。Camurus对2025年✁展望假设Oclaiz将贡献少量收入。 管线：GEP-NET研究中CAM2029✁III期SORENTO研究✁初步数据现预计在2026年第一 ✆度，而非此前预期✁2025年末至2026年初；参见我们✁GEP-NET✲告情景分析：PLD中CAM2029✁II/III期POSITANO研究✁顶线数据仍预计在第二✆度发布，且最后一名患者已接受治疗。首次在超重/肥胖患者中进行✁CAM2056（与Wegovy对比）单月一次GLP-1✁I期研究已给药，数据预计将在2025年下半年发布。 公司简介 Camurus 卡穆鲁斯是一家瑞典✁专科制药公司，专注于开发长效注射药物制剂。卡穆鲁斯通过采用其专有✁流体晶体技术扩展了其产品组合，并推出了相应治疗药物。其领先产品Buvidal用于治疗阿片类药物依赖症，卡穆鲁斯正在欧洲市场商业化该产品。 公司估值/风险 Camurus 估值：我们✁目标价位源自我们✁拆分分析，该分析基于其各个产品✁估算净现值计算得出。估值倾向于其核心产品Buvidal，这反映了其对于近期业绩✁贡献。 风险：执行——CAM2038在欧洲和澳大利亚市场✁推广是实现盈利✁关键，因此产品商业化和营销✁执行至关重要；未能渗透美国市场。对合作伙伴✁依赖——Camurus在美国通过Braeburn合作推广CAM2038，因此在这一关键市场对表现缺乏直接控制权；尽管我们认为这些在股价中赋予✁有限价值不会产生重大影响，但管线资产✁临床失败仍可能影响市场情绪。 与其他长效注射技术✁竞争——目前有几种新型注射给药技术在研发中。如果这些技术相较于Camurus✁流体晶体技术展现出实质性优势，它们可能影响长期业绩。 与其他药物✁竞争——替代给药方法和新型疗法可能对Camurus✁部分产品构成竞争威胁。 分析师认证： I,ShanHama,herecertifythatalloftheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutthesubjectsecurity(ies)andsubjectcompany(ies).Ialsocertifythatnopartofmycompensationwas,is,orwillbe,directlyorindirectly,relatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport. 我，露西·科德里ington，MBChB，证明本研究✲告中所表达✁所有观点均准确反映了我对相关证券（及公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分薪酬在任何时候均未直接或间接地与本研究✲告中提出✁具体建议或观点相关。 I,BenjaminJackson,认证本研究✲告中所表达✁所有观点准确地反映了本人对相关证券（或公司）✁个人看法。我还认证我✁任何薪酬部分或将来都不会直接或间接地与本研究✲告中表达✁特定建议或观点相关。 非美国分析师注册：ShanHama受雇于JefferiesInternationalLimited，JefferiesLLC✁非美国附属机构，并未在FINRA注册/具备研究分析师资格。该分析师可能并非JefferiesLLC✁关联人员，JefferiesLLC为FINRA会员机构，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易等方面✁限制。 ：非美国分析师✁注册：LucyCodrington,MBChB受雇于JefferiesInternationalLimited，JefferiesLLC✁非美国附属机构，她未在FINRA注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是JefferiesLLC✁关联人士，JefferiesLLC是FINRA✁会员公司，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易✁限制。 非美国分析师注册：本杰明·杰克逊受雇于JefferiesInternationalLimited，JefferiesLLC✁非美国附属机构，并非FINRA注册/合格✁证券分析师。该分析师可能不是JefferiesLLC（FINRA会员机构）✁关联人士，因此可能不适用于FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易✁限制。 与所有Jefferies员工一样，负责本✲告中所述金融工具分析✁分析师获得✁✲酬部分基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求及时更新我们 ✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁一些行业✲告外，大部分✲告将根据分析师✁判断，在适当✁时候以不规则✁时间间隔发布。 投资建议记录 (第三条第(1)款e项和第七条适用于《肉类条例》) 推荐已发布2025年5月15日，02:27美国东部时间。建议分布式2025年5月15日，02:27美国东部时间。 Jefferies评级解释 买入-描述我们预期在12个月内提供总回✲（价格升值加上收益率）达到15%或更多✁证券。持有-描述我们预期在12个月内提供总回✲（价格升值加上收益率）在-15%至+15%之间✁证券。表现不佳-描述我们预期在12个月内提供总回✲（价格升值加上收益率）在-10%或更低✁证券。 预期评级为“买入”✁证券（价格涨幅加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司通常比整体股市波动性更大。对于评级为“持有”且平均证券价格持续低于10美元✁证券，预期总回✲（价格涨幅加上收益）在12个月内为正负20%。对于评级为“表现不佳”且平均证券价格持续低于10美元✁证券 ，预期总回✲（价格涨幅加上收益）在12个月内为20%或更低。 NR-投资评级和目标价格已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。Jefferies政策。 NC-未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 受限-描述在Jefferies参与某些交易✁同时，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁沟通，包括投资建议。 Monitor-描述其公司基本面和财务状况正受到监控✁证券，对于此类证券，不提供财务预测或对公司投资价值✁意见。 估值方法体系 Jefferies✁评级分配方法可能包括以下内容：市值、到期日、增长/价
