收入增速止跌，利润超预期，但短期缺乏催化剂，维持“持有”评级

2025-11-19 赵丹,杨子超浦银国际乐

利润优于市场预期：公司2025年第三季度收入1,083亿元人民币，同比增长9%，符合市场预期；调整后净利润314亿元人民币，同比增长14%，远超市场预期的251亿元；调整后净利率为29.0%，较第二季度的31.5%略有下降，但较去年同期的27.6%有所提升。
收入增速止跌，广告收入增速放缓：三季度收入同比增长9%，主要得益于交易服务收入（Temu相关）创历史新高，同比增长10%；广告收入同比增长8%，增速进一步放缓。随着国补影响消退，行业回归常态化竞争，公司利润端可能因补贴调整改善，但收入端短期难回到高增长，或与大盘增速趋同。
指引保持谨慎，投入或致利润波动：三季度毛利率下降至56.7%，主要因减免扶持措施；销售费用率环比略有提升，但整体费用控制得当。管理层表示“千亿扶持”等持续投入可能给利润带来较大波动。
维持“持有”评级，目标价123美元：调整FY25E收入预测至4,308亿元人民币，维持目标价123美元（对应12x市盈率）。鉴于公司收入端短期缺少催化剂，维持“持有”评级。
投资风险：宏观不确定性、竞争激烈。