2024年年报及2025年一季报点评：输变电、能源业务稳步推进，多晶硅板块盈利承压

优于大市优于大市(维持)11.74元59320/59320百万元16.10/10.85元482.41百万元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业绩回顾2024年公司实现营业收入978.7亿元，同比持平；归母净利润41.3亿元，同比-61%，主要原因系2024年多晶硅业务大幅亏损；扣非归母净利润39.4亿元，同比-62%；综合毛利率18.1%（2024年开始质保金从销售费用计入营业成本，经会计政策回溯调整，下同），同比-9.2pct；净利率3.7%，同比-10.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入233.8亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润16.0亿元，同比-20%；扣非归母净利润15.2亿元，同比-23%；综合毛利率20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。从期间费用来看，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为3.2%/3.7%/1.4%，同比+0.5/+0.2/+0.1pct；2025年 第 一 季 度 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别为3.1%/3.4%/2.0%，同比+0.1/-0.2/+0.5pct，期间费用水平相对稳定。截至2025年一季度末，公司资产负债率为56.8%，较去年末提高0.2个百分点；有息负债率21.2%，较去年末提高0.1个百分点，负债率保持在健康水平。2024年公司计提资产+信用减值损失35.7亿元，同比+252%，主要原因系公司多晶硅业务板块计提存货及固定资产减值损失。2024年公司公允价值变动净收益为7.5亿元，同比+364%，主要原因系公司控股公司新能源公司出售新能源自营电站收益增加。公司营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 2图2：公司单季度营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图4：公司单季度归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 图3： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理分业务来看，2024年输变电产品/新能源产品及工程/煤炭/发电/新材料业务分别实现收入429.9/185.3/192.6/56.0/56.1亿元，同比+16%/-34%/+6%/+31%/+8%；毛利率分别为13.7%/1.4%/32.4%/54.7%/11.6%，同比-0.2/-29.9/-14.0/+4.6/-5.4pct。输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大，国内输变电市场空间进一步打开。2024年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约491亿元，同比增长21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024年出口签约12亿美元，同比增长超过70%。多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡，2024年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。2024年公司完成多晶硅产量19.88万吨，同比+4%，销量19.92万吨，同比-2%；单吨售价3.9万元/吨，同比-5.7万元/吨，单吨成本5.1万元/吨，同比-1.1万元/吨，单吨毛利-1.2万元/吨，同比-4.6万元/吨。图7：公司半年度多晶硅单吨售价及毛利（万元/吨）资料来源：新特能源公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4能源业务稳步推进。2024年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过7400万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州2×350MW热电联产电厂、准东2×660MW“疆内平衡”电厂于2024年第四季度投运；年内完成火电发电量180亿千瓦时，同比+3%；截至2024年末，公司累计火电装机5.0GW，占总管理装机容量的58%。图8：期末公司管理发电装机容量结构（MW）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2025年公司计划实现营业收入1050亿元，同比+7%；营业成本计划控制在840亿元以内，同比+5%；对应2025年综合毛利率20.0%，同比提高1.9个百分点。盈利预测我们假设2026-2027年公司煤炭产量稳步提升，达到1.2/1.4亿吨，推动煤炭业务收入大幅增长。公司主营业务核心假设如下： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5我 们 预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 业 收 入909.9/1055.3/1157.4亿 元 ， 同 比-7.0%/+16.0%/+9.7%； 实 现 归 母 净 利 润62.0/78.0/94.1亿 元 ， 同 比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应PE分别为9.6/7.6/6.3倍。表2：盈利预测及市场重要数据202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)98,20697,86790,988105,535115,736同比2.3%-0.3%-7.0%16.0%9.7%净利润(百万元)10,7034,1356,1967,8009,406同比-32.6%-61.4%49.8%25.9%20.6%每股收益（元）2.750.821.231.541.86EBITMargin18.5%8.4%10.6%12.5%13.1%净资产收益率（ROE）17.8%6.4%8.9%10.4%11.5%市盈率（PE）4.314.39.67.66.3EV/EBITDA6.512.710.08.37.7市净率（PB）0.520.660.630.590.54资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测投资建议我们预计煤炭产量稳步提升，多晶硅业务逐步减亏，电网投资景气度延续，因此调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026-2027年盈利预测78.0/94.1亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应PE为9.6/7.6/6.3倍，维持“优于大市”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 6 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032