海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点

l投资要点 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入 51.92 亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76 亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025 年 Q1 公司实现营收/归母净利润 /扣非归母净利润 13.40/0.55/0.46 亿元 ， 同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。 国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。 （2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。 海外市场开拓卓有成效。2024 年公司国外营收/毛利达到 14.55/4.17 亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为 28%/42.32%，较 2023 年提升 1.11/2.66pct。从毛利率看，2024 年国外地区毛利率为 28.67%，显著高于国内 15.21%的毛利率水平。 受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万 吨，不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。 活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自 2024 年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2 已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为 5 万吨/年，年产 6 万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达 45万吨。 投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 57.74/65.19/72.52 亿元，分别同比变化 11.21%/12.90%/11.24%； 归母净利润分别为 3.21/5.35/8.74 亿元，分别同比增长 137.39%/66.90%/63.42%，对应 EPS 分别为 0.32/0.53/0.87 元。 以 2025 年 5 月 14 日收盘价为基准，2025-2027 年对应 PE 分别为 17.59/10.54/6.45 倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 l风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 n盈利预测和财务指标 [ _ 项目\年度 ] 营业收入（百万元）增长率(%) - . （百万元） 归属母公司净利润（百万元）增长率(%) -. (元/股) 市盈率（ / ）市净率（ / ）/ 1耐火材料行业龙头 公司是耐火材料行业头部企业，拥有从自有矿山开采到产品研发、生产、销售、服务等全产业链布局，为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案。目前公司经过多年积累，已经建立起优质的全球化客户网络与渠道，除在国内有 37 个办事处外，还在美国、韩国、印度等国家设有 9 个分子公司及办事处。 截至 2024 年底，公司钢铁事业部所辖各生产基地耐火材料制品的设计产能为 71.179 万吨，原材料事业部所辖各生产基地原料产品的年设计产能为 47 万吨， 环保耐材事业部所辖各生产基地耐火材料制品的设计产能为 27 万吨。 图表1：公司主要产品 2024 年公司实现营业收入 51.92 亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76 亿元，同比-45.48%/-63.29%。 2025 年 Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.40/0.55/0.46 亿元，同比增长 3.17%/-15.91%/-16.05%。 业绩下滑主要由于： （1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。 （2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。 图表2：公司营业收入变化（亿元） 图表3：公司归母净利润变化（亿元） 2海外布局初见成效，或受益俄乌重建 海外盈利能力稳定，利润贡献逐步提升。分地区看，2024 年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17 亿元 ， 同比 -1.24%/-3.56% ， 占比分别为 28%/42.32% ， 较 2023 年提升1.11/2.66pct。 从毛利率看，2024 年国外地区毛利率为 28.67%，显著高于国内 15.21%的毛利率水平。 图表4：公司国内营收及利润贡献（亿元） 图表5：公司国外营收及利润贡献（亿元） 美国工厂顺利爬产，塞尔维亚工厂或受益俄乌重建。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中： 美国工厂设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年销售收入同比增长 72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。 塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨，不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和销售情况已步入正轨。 随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。 3高活氧化镁市场广阔，有望成为新增长点 活性氧化镁较传统沉淀剂具备比较优势。活性氧化镁是一种湿法冶金沉淀剂，目前主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向。相比于传统氢氧化钠沉淀剂，具有五大优势：一是镍钴渣的品位，有一定提升；二是镍钴渣过滤后的含水率有大幅度下降，相应可以降低运输成本或烘干成本；三是镍钴渣的过滤效率有显著提高；四是尾水处理，简单、高效且成本低，易循环利用；五是成本可大幅降低。 潜在市场空间广阔。从市场空间看，总体上活性氧化镁消耗量与最终提炼出的金属钴或金属镍的重量是 1：1 的关系，近年来由于新能源金属受到高度重视，其产量不断增长，使得活性氧化镁在湿法冶金市场需求大幅提升。2023 年全球钴矿产量达 23 万金属吨，同比增长 16.4%； 全球镍矿产量达 356.6 万金属吨，同比增长 9.1%。 公司原材料事业部（现新材料事业部）自 2024 年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2 已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现高效沉淀剂产品的批量供货。 公司目前拥有高效沉淀剂产能为 5 万吨/年，年产 6 万吨/年产线预计近期即将投产，远期考虑卡玛多菱镁矿证载年开采量 100 万吨，对应的氧化镁理论产量可达 45 万吨。 依托西藏卡玛多菱镁矿，资源壁垒强大。公司生产的活性氧化镁原料来自西藏卡玛多菱镁矿（自有矿山），卡玛多菱镁矿较于国内其它菱镁矿更适用于生产湿法冶金用氧化镁，一是从微观结构上看，晶体结构属于微晶（10 微米以内），这种微晶结构相对于粗晶结构而言，从煅烧动力学和热力学上，能够获得更高、更均匀稳定的活性，适用于湿法冶金市场；二是西藏微晶菱镁矿具有高纯、低硅、低铁、无氯等特点，所生产的氧化镁具有同样的特点，在湿法冶金过程中，不会导致其产品中引入硅、铁、氯等杂质。 4风险提示 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表