2025年一季报点评：看好PCB全平台工艺能力下客户突破机会

请务必阅读正文后的重要声明部分[ T able_StockInfo]2025年04月29日证 券研究报告•2025年 一季报点评景旺电子（603228）电 子投资要点利润2.3亿元，同比下降17.6%。导入不及预期、行业竞争加剧等风险。[Table_MainProfit]指标/年度2024A营业收入（百万元）12659.37增长率17.68%归属母公司净利润（百万元）1169.03增长率24.86%每股收益EPS（元）1.25净资产收益率ROE10.09%PE21.90PB2.27数据来源：Wind，西南证券 西 南证券研究院[Table_Author]分析师：王谋执业证号：S1250521050001电话：0755-23617478邮箱：wangmou@swsc.com.cn分析师：白加一执业证号：S1250524070004电话：0755-23617478邮箱：bjy@swsc.com.cn[Table_QuotePic]相 对指数表现数据来源：Wind基 础数据[Table_BaseData]总股本(亿股)流通A股(亿股)52周内股价区间(元)22.62-41.33总市值(亿元)256.06总资产(亿元)203.41每股净资产(元)相 关研究[Table_Report]-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%24/0524/0724/0924/1125/0125/03沪深300景旺电子 19.339.2112.34 请务必阅读正文后的重要声明部分1公司概况：国内PCB核心玩家，工艺实现一体化布局景旺电子成立于1993年，是国内少数实现刚性、柔性及金属基电路板全品类覆盖的PCB龙头企业。公司以“技术引领创新”为核心战略，持续迭代产品矩阵，覆盖多层板、HDI板、高频高速板、软硬结合板等高端领域，并深度布局汽车电子与AI服务器等高增长赛道。在汽车领域，公司车载HDI、毫米波雷达板等产品已批量供货博世、大陆等国际Tier1厂商，汽车业务收入占比超40%，ADAS及智能座舱相关产品增速显著。产能充沛，业务互补具备全平台工艺能力。景旺电子构建了覆盖深圳、龙川、珠海等6大生产基地的产能网络，拥有13个专业化工厂及11个全球办事处，形成“本地化服务+多语种支持”的客户生态。公司积极拓展泰国生产基地，一期工程预计2026年投产，响应海外客户汽车电子与数据中心需求，强化全球化供应能力。未来随着珠海金湾基地产能爬坡、泰国工厂投产，以及汽车智能化与AI算力需求爆发，公司有望依托“高端产能+全品类解决方案”优势，进一步打开成长空间。图1：景旺电子组织架构与主要工厂布局数据来源：公司公告，西南证券整理公 司业务包括：公司主营业务包括:印制电路板、其他业务等。从营收结构来看，2024年公司营业总收入为126.6亿元，同比增长17.7%；具体来看，印制电路板达119.9亿元，同比增长17.0%，占公司营业收入比重为94.7%，贡献公司主要营收；其他业务达6.8亿元，同比增长30.7%，占公司营业收入比重为5.3%。从毛利结构来看，2024年公司整体毛利率为22.7%（同比-0.4PP）,毛利总额28.8亿元，同比增长15.5%。分业务来看，印制电路板毛利率达18.8%（同比-0.9PP），贡献毛利22.5亿元（同比增长12.0%），占比78.2%；其他业务毛利率达93.0%（同比-0.4PP），贡献毛利6.3亿元（同比增长30.1%），占比21.8%。 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：公司公告，西南证券整理营收保持稳步增长，利润小幅承压。2020-2024年，公司营业收入由70.6亿元增至126.6亿元，期间四年复合增速达15.7%。其中2024年公司营业收入达126.6亿元，同比增长17.7%。从利润端来看，2024年公司归母净利润为11.7亿元，同比增长24.9%。2025年一季度，公司营收达33.4亿元，同比增长21.9%，归母净利润为3.2亿元，同比增长2.2%。图4：公司2020-2025Q1年营业收入数据来源：公司公告，西南证券整理费用端保持平稳，25Q1利润率承压。1）利润率方面：2020-2024年公司毛利率在22.3%至28.3%间波动，2024年公司毛利率为22.7%，较去年同期下降0.4pp；同期间，公司2024年净利率为9.2%，同比提升0.7pp。2025年一季度，公司毛利率为20.8%，较去年同期下降3.8pp；净利率为9.9%，较去年同期下降1.7pp。2）费用率方面：2024年公司销售费用率为1.9%，较上年上升0.2PP；同期间，公司管理费用率为4.4%，同比下降0.2PP；研发费用率为6.0%，较去年同期上升0.4PP。2025年一季度，公司销售费用率为1.9%，较上年同期上升0.2PP；管理费用率为4.4%，同比下降0.3PP；研发费用率为6.0%，同比上升0.6PP。0501001502020202120222023营收（亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理图5：公司2020-2025Q1年归母净利润数据来源：公司公告，西南证券整理0.05.010.015.02020202120222023归母净利润（亿元） 0%10%20%30%40%20242025Q1增速 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：Wind，西南证券整理现金流管理加强，经营活动现金流重回上行趋势。2020-2024年，公司经营活动现金流净额在5亿元至22.9亿元之间波动，2024年公司经营活动现金流净额为22.9亿元，同比下降8.2%，2025年一季度公司经营活动现金流为5.0亿元，同比增长26.6%，下游景气度提升是主要驱动因素。图8：公司2020-2025Q1年经营活动现金流情况数据来源：Wind，西南证券整理-30.0-20.0-10.00.010.020.030.020202021经营活动现金流（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20242025Q1增速 20222023 请务必阅读正文后的重要声明部分2盈利预测与估值关 键假设：假设1：公司PCB业务受益于汽车电子渗透率提升，单车PCB用量增长，叠加智能驾驶下沉，我们认为汽车PCB将迎来持续稳定增长。此外，公司A服务器产品积极推动客户合作认证，未来有望通过高多层、HDI工艺切入海外大客户产品，产品结构持续优化。我们假设公司PCB业务2025-2027年出货量分别增长14.0%、10.0%、8.0%，价格分别上升1.1%、5.4%、5.8%。假设2：我们假设公司其他业务保持稳定，未来毛利率维持90%。表1：分业务收入及毛利率单 位 ：百万 元测试系统收入增速毛利率配件收入增速毛利率合计收入增速毛利率数据来源：Wind，西南证券我们预计公司2025-2027年营业收入分别为146.6亿元（增长15.8%）、170.4亿元（增长16.3%）和195.2亿元（增长14.5%），归母净利润分别为14.6亿元（增长24.6%）、20.3亿元（增长39.7%）和25亿元（增长22.7%），EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为17倍、13倍、10倍。综合考虑业务范围，我们选取了PCB领域业务相近的深南电路、沪电股份、生益电子作为估值参考。表2：可比公司估值证 券 代 码可 比 公 司股价（ 元 ）002916.SZ深南电路108.06002463.SZ沪电股份27.64688183.SH生益电子25.43数据来源：Wind，西南证券整理，截至2025/04/29从PE角度看，2025年可比公司估值为20倍PE。我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。 2024A2025E2026E11984.813818.516015.617.0%15.3%15.9%18.8%17.2%18.9%674.5843.11028.630.6%25.0%22.0%93.0%90.0%90.0%12659.314661.617044.217.7%15.8%16.3%22.7%21.4%23.2%EPS（ 元 ）24A25E26E27E24A25E3.664.966.007.1434.1521.811.351.842.312.7429.4015.000.401.051.492.1198.3724.20平均值53.9720.34 请务必阅读正文后的重要声明部分分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公 司 评 级行 业 评 级重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回