京东（JD）：买入短期内规模优先于盈利

|36.05+33.1%52,25452,25459331.0930.2831.0929.650.02.129.7833.368.48.62.82.75.35.320.318.7+852 2996 653905/2411/2452周价格（美元）维持买入来源：LSEGIBES, HSBC估计中国财务与比率（人民币）互联网软件与服务股票上行/下行股价（美元）(截至2025年5月12日)市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m ADTV (USDm)自由流通股BBGRIC年12/2024a 12/2025eHSBC EPS汇丰银行每股收益（先前）变化 (%)一致每股收益PE (x)股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)ROE (%)目标价：48.00高：47.08 低：24.95 当前：36.05香港上海大酒店有限公司charlotte.wei@hsbc.com.hkHSBCG ba R P报告发行方：香港上海银行有限公司新加坡分行受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且未根据FINRA法规注册/获得资格访问汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.comLauren Cai*助理广州Charlene Liu*亚太区互联网与游戏研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行，charlene.r.liu@hsbc.com.sg +65 6658 0615目标价格48.00(美元)PREVIOUS TARGET48.00(美元)Charlotte Wei*分析师，互联网研究 77%35.1440.0434.7639.701.136.5639.677.43.24.420.220.322.0036.5051.0005/25JD USJD.OQ12/2026e12/2027e 1,158,819比率、增长和每股分析财务与估值：京东财务报表年12/2024a损益摘要（人民币百万）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（百万元人民币）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（亿元人民币）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产运营负债总债务净债务股东权益Invested capital年12/2024a 12/2025e- -y % 变化收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)收入/IC(x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净债务/权益净债务/EBITDA (倍)营业现金流/净债务每股数据（人民币）每股收益（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 9%------301,082--15.8%263,845--16.3%46,967--11.5%------12,758--关键估计1: 主要平台按需服务的比较3: 关键估值食品配送更新2：京东金融的关键估计Source: QuestMobile, 公司数据, HSBCe.来源：汇丰银行JD每日订单c20m (13 May 2025)volume用户数量551m (on JD app, Mar 2025)c770m (2024)No. of超过100万商家遍布约300个城市，截至2024年报告的商家数量为14.5万（HSBC预测为90万）商人/城市数量（骑手）宣布将招聘10万名全职员工，7450万（2023年报告）在未来三个月内的骑手（27）Apr 2025)FD GTV市场share (2025e)营收（2025年预期）RMB32bn利润（2025年预期）18亿人民币亏损技术na要点JD FD收入总收入百分比GTV (RMBm)平均每日订单量 (m)AOV (人民币)盈亏GTV利润率来源：汇丰收入1.JD零售2.JD物流3. 新业务4. dadaJD零售OPM非 GAAP 净利润非GAAP净利润率 -10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-55%-35%-15%5%25%45%5: 零售增长——自2024年9月以来，家电类商品已超越整体商品增长。6: 家用电器和智能手机在3月份引领了其他非必需品类别。来源：国家统计局，汇丰银行来源：国家统计局，汇丰银行行业增长趋势4: 京东的GMV应超过NBS在线实物商品增长量，在2025年第一季度。来源：国家统计局，汇丰银行阿里巴巴的天猫和淘宝实物商品GMV同比Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-18May-18Aug-18Nov-18家用电器和视频设备 -2004006008001,0001,200-19-19-1919-19-190%10%20%30%40%60%70%-19-19-1919-19-191Q25结果快照◆ 收入同比增长16%至3010亿元人民币，较市场预期和我们的估计高出3-4%。注：MAU = 月活跃用户数，单位为百万。来源：Quest Mobile用户指标更新◆ GPM为15.9%，同比上升0.6个百分点，较市场预期和我们的估计分别高出0.1-0.2个百分点。3月月活跃用户（MAU）同比增长9%，表现强劲，领先于同行……淘宝8: ...而其用户参与度（日活跃用户数/月活跃用户数）在三月同比保持稳定淘宝注：我们使用DAU/MAU来衡量用户参与度，DAU=日活跃用户。来源：Quest Mobile◆非GAAP净利润同比增长43%至128亿元人民币，较市场预期和我们的预估高出23-25%。非GAAP 净利润率为4.2%，较2024年第四季度上升0.8个百分点，并在营业利润及非经营性项目方面超出汇丰银行/市场预期0.7个百分点。◆非 GAAP 营业利润从2024年第四季度上涨31%至117亿元人民币，比汇丰银行领先11%。非 GAAP 经营利润率为3.9%，同比增长0.5个百分点，并领先汇丰银行0.3个百分点。低于预期的市场营销费用和毛利率在一定程度上被高于预期的管理及行政费用和研发费用所抵消。◆关于股份回购计划的更新：：京东从2025年1月1日至2025年5月13日回购了约15亿美元的其股票，占其当前市值的约3%。产品销售年同比增长16%。电子产品和家庭设备保持稳健增长，年同比增长17%（与2024年第四季度的+16%相比）。一般商品加速增长，年同比增长15%（与2024年第四季度的+11%相比）。服务收入增长进一步加速至14%（较2024年第四季度的11%），主要受市场影响，市场增长了16%。物流收入增长约13%。May SepNov May SepNov May JulJulJulJanMarJanMarJanMar---50% 40%, -3ppts yoySepJanMarMay Nov Jul - -20-20-2020-20-20-21-21-2121-21-21-22-22-2222-22-22-23-23-2323-23-23-20-20-2020-20-20-21-21-2121-21-21-22-22-2222-22-22-23-23-2323-23-23SepSepPDDJDJan三月MayPDDJD十一月 五月 七月JanMar -Nov May SepNov May SepNovJulJulJanMarJanMarJanMar--Sep三月JanMay Nov Jul -Sep JanMarMay Nov Jul -Sep JanMarNov May Jul -Jul -Sep JanMarNov May Jul - 242,309233,9084%231,42658,77357,1873%57,408301,082291,0953%289,44147,84845,9734%45,40815.9%15.8%15.7%(19,737)(19,103)3%(10,543)(11,232)-6%(4,621)(4,254)9%(2,414)(2,066)17%--10,5339,31813%9,2783.5%3.2%3.2%11,66410,51311%9: 2025年第一季度结果与我们的预期及市场一致预测相比来源：公司数据，彭博，汇丰估计1Q25Reported1Q25HSBCe1Q25+/% 一致预期0.1ppt实际值与汇丰（HSBCe）RMBm净产品收入（1P）净收入-服务和其他项总收入毛利润OPEX:市场营销技术和内容一般行政管理Others营业利润经营利润（非公认会计准则）JD食品配送（FD）的战略更新：京东物流将产生与集团协同效应，包括丰富按需供应、升级最后一公里配送网络，以及为用户增长和参与做出贡献。在极短的时间内，它已取得重大进展。当前股份回购计划下剩余金额截至2027年8月约为35亿美元，约占其当前市值的7%。 +/-%5%2%4%5%14%0.2ppt 估值与风险估计变化10: 估计变化来源：汇丰银行估计新销售额GPGPMOPGAAP OPMOp on-GAAP非 GAAP 经营利润率NIGAAP NMNI on-GAAP非 GAAP 净利润Old销售额GPGPMOPGAAP OPMOp on-GAAP非 GAAP 经营利润率NIGAAP NMNI on-GAAP非 GAAP 净利润百分数变化销售额GPGPMOPGAAP OPMOp on-GAAP非 GAAP 经营利润率NIGAAP NMNI on-GAAP估值当前价格：目标价格：USD48.00上行/下行：方法论：假设：根据汇丰策略，3.75%和5.75%的股权风险溢价。权益比例为15%，贝塔系数为1.25。我们还假设C33%的上行空间，因此，我们重申买入评级。二次上市：(HKD1 9.90), 我们计算出一个公平价值TP为HKD187.00。HSBC FX团队对2025年末美元/港元汇率预测方面汇率7.80，以及ADS至香港上市股份1比2的转化率。对于人民币股票（89618.HK，现价人民币129.3），我们将其转换根据我们设定，我们的H股目标价格87.00港元折合人民币为FX团队对人民币-港币的期末预测为1.06（此前，1.0 ). 这导致了一个约176.00人民币的圆整目标价格(previously, RMB177.00).团队假设，债务成本为6%，债务与债务比率，延长投资视野和努力3.5%的终端增长率（所有未改变）。我们的TP表明存在竞争。 披露附录重要披露分析师认证Upside/Downside是目标价与股价之间的百分比差异。股票：股票评级和财务分析的依据自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下标准分配评级：在此之前，汇丰银行的评级结构是按照以下基础应用的：以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告某个部分或多个部分作者姓名出现的分析师，以及任何作为子公司估值的覆盖分析师而提及的分析师，均证明他们对标的证券或发行人的意见、其在所指定的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，均准确反映其个人观点，并且他们补偿的任何部分过去、现在或将来均未直接或间接与其在本次研究报告中包含的具体建议或观点相关：Charlene Liu and Charlotte Wei对于每只股票，我们根据策略团队确立的该股票国内市场或适当情况下区域市场的权益成本设定了必要的回报率。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的业绩视野内达到的价值。业绩视野为12个月。对于被归类为增持的股票，潜在回报，即当前股价与目标价格之间的百分比差异（包括指示时的预期股息收益率），必须在接下来的12个月内（或对于被归类为波动*的股票为10个百分比点）至少超过必要的回报率5个百分点。对于被归类为减持的股票，预期该股票在接下来的12个月内（或对于被归类为波动*的股票为10个百分比点）将表现低于必要的回报率至少5个百分点。介于这些区间的股票被归类为中性。汇丰银行及其附属机构