减值损失影响短期业绩，综合能源稳健运营

投资要点 事件：公司发布]2024年年报&2025一季报。2024年全年实现营收103.22亿元，同比下降7.7%；实现归母净利润3.10亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润2.35亿元，同比下降20.7%；2025Q1实现营收22.7亿元，同比下降7.9%，亏损0.04亿元。 来水偏枯影响发电量，用电量需求增加售电量同比+1.9%。2024年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量21.0亿千瓦时，同比下降16.4%，受下游客户用电量需求增加影响，2024年公司售电量142.5亿千瓦时，同比增长1.9%； 售电均价488.3元/兆瓦时，同比下滑0.08%；实现电力业务利润3.44亿元，同比+2.2%。 综合能源快速发展，技术积累与初期规模布局已基本完成。2024年综合能源业务实现毛利2.0亿元，毛利率为12.7%，同比提升0.7pp，综合能源利润增加主要系万州经开区九龙园热电联产项目持续盈利和电动重卡充换储用一体化等综合能源项目顺利投产；截至2024年末公司运营能源站岛年供电量近13亿千瓦时、蒸汽供应量750万吨；新型储能运营规模超过1吉瓦时；绿色交通电动重卡电池累计运营规模近1300套；全年实现市场化结算电量超220亿千瓦时。 盈利能力短暂承压。2024年公司销售毛利率/净利率分别为10.3%、2.8%，同比分别+0.04pp/-1.69pp，25Q1销售毛利率/净利率分别为7.4%、-0.85%，同比分别+1.03pp/-0.84pp；费用方面，2024&2025Q1公司销售期间费用率分别为7.0%、7.2%，同比分别+0.25pp/+0.48pp，2025Q1销售、管理、财务费用率分别为0.2%、4.4%、2.6%。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.30/0.34/0.37元，对应PE为23/21/19倍，归母净利润CAGR为31.4%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动风险，来水较差拖累业绩风险，综合能源业务进度推进不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：我国经济回升向好，电力消费稳中向好。假设25-27年公司发电量利用小时数维持2024年水平，总售电量增速达2%；单位售电毛差分别为0.066/0.069/0.077元； 假设2：公司有多个分布式光伏和储能项目落地，假设25-27年综合能源业务未来3年保持年均25%、20%、15%的增速。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率