美国4月CPI数据点评：通胀支持美联储继续“等等再看”

宏观快评2025年05月14日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】农民工群体的五点观察》2025-05-12《【华创宏观】金融政策率先启动——政策周观察第29期》2025-05-12《【华创宏观】物价的结构特征与阶段性回落压力——4月通胀数据点评》2025-05-10《【华创宏观】出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评》2025-05-10《 从 央 行 视 角 学 习 对 经 济 和 政 策 的 观 察— —2025年一季度货币政策执行报告学习理解》2025-05-10华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、4月CPI通胀再度小幅低于预期美国CPI连续两个月低于市场预期。从读数来看，4月份CPI同比从2.4%降至2.3%，低于彭博预期的2.4%；核心CPI同比持平于2.8%，彭博预期2.8%；超级核心服务CPI同比从2.9%降至2.7%。CPI和核心CPI同比均降至2021年2季度以来的最低水平。CPI环比0.2%，低于彭博预期的0.3%，前值-0.1%；核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值0.1%。CPI通胀宽度明显回落，涨价范围收窄。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从44.3%降至37.7%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从46%降至38.8%，2010-19年平均为37.8%，2021-23年平均为69.8%。图表1 4月份美国CPI同比拉动拆分资料来源：Bloomberg，华创证券，注：家庭服务价格不连续公布。 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Bloomberg，华创证券二、CPI环比的结构特征从环比变化来看，CPI涨幅回升，主要是低基数影响下，能源、核心商品、超级核心服务价格由跌转涨。涨幅偏弱的背后，一是禽流感消退对食品价格的拖累，二是关税的价格影响似乎尚未体现，比如对外依赖度较高的服装、家具家居品、娱乐用品等价格依然温和，核心商品涨价范围也并未明显扩大。三是超级核心服务回升也较为温和，环比弱于去年同期和全年平均水平。一是食品价格转跌。受家用食品拖累，食品价格环比从0.4%降至-0.1%，对CPI的拉动从0.06个百分点降至-0.01个百分点。禽流感的影响逐步消退，鸡蛋价格大幅下跌12.7%，谷物、肉禽、水果蔬菜等其他食品价格也偏弱，导致家用食品价格环比从0.5%降至-0.4%。外出餐饮价格涨幅持平于0.4%，依然偏强。二是能源价格转涨。受燃气价格推动，能源价格环比从-2.4%升至0.7%，对CPI的拉动从-0.15个百分点升至0.04个百分点。汽油价格小幅下跌0.1%，而燃气服务价格续涨3.7%。三是核心商品转涨，环比从-0.1%升至0.1%，对CPI的拉动从-0.02个百分点升至0.01个百分点。核心商品价格的回升，主要来自家具家居品（0.2%，前值0%）、医疗用品（0.4%，前值-1.1%）、娱乐用品（0.4%，前值-0.3%）的贡献。汽车价格下跌0.2%，与上月持平。在29个主要细分商品中，本月上涨的有17个，上月为15个，2022-23年为18个，2015-19年为12个。四是租金增速保持平稳，主要住所租金环比持平于0.3%，业主等价租金环比持平于0.4%，合计对CPI的拉动基本持平于0.12个百分点。整体来看，从去年9月份以来，租金环比基本在0.3%的中枢小幅波动，这一水平与疫情前的中枢基本持平，去年前三个季度的中枢则是0.4%。五是超级核心服务价格环比从-0.24%升至0.21%，对CPI的拉动从-0.06个百分点升至0.06个百分点，上月的低基数是主要影响因素。涨幅回升主要依赖于酒店住宿（-0.2%，前值-4.3%），以及交运服务中的汽车租赁（4.3%，前值-2.7%）、机动车保险（0.7%，前值-0.8%）、机票（2.8%，前值-5.3%）。医疗服务（0.5%，前值0.5%）价格涨幅持平，其他个人服务（0.2%，前值1.6%）价格涨幅回落，娱乐服务（-0.3%，前值0.1%）价格转跌。 资料来源：Bloomberg，华创证券 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号三、通胀表现继续支持美联储的观望态度目前来看，美国基本面依然较为健康，没有体现“滞”与“胀”的两难。扣除净进口影响后的私人部门消费需求依然偏强，就业市场仍然稳健，通胀连续两个月保持平稳且小幅低于预期。受关税预期影响，短期通胀预期、消费者和企业信心等软指标走弱，但与消费者支出等硬数据之间不是“强有力的联系”。但未来的不确定性依然很高。虽然中美已经相互大幅降低关税，但美对华整体关税税率依然高达近41%，美国与中国和其他经济体的关税谈判前景也并不明晰。虽然关税对经济、通胀和就业的影响暂时还没有明显体现，但并不等于没有。因此对美联储而言，预防式降息非不愿，而是实不能，最稳健的思路依然是“等等再看”，耐心等待是合理选择。鉴于2021-22年对临时性通胀的误判带来的“学习效应”，在看到就业以及消费支出等硬数据明显变差、或者关税的通胀影响幅度（考虑到库存缓冲，关税对通胀的影响在未来2-3个月或逐步呈现）之前，美联储很难采取行动，这可能意味着7月份也难降息，目前市场已将降息时点推迟至9月。中美日内瓦会谈后，市场开启risk on模式。但我们提示，对美国与各方的关税谈判进展可能不宜过度乐观。叠加美联储保持“定力”的政策背景，海外风险资产的波动率或仍将维持在较高水平。CPI报告发布后，市场降息预期基本保持平稳，期货市场定价的全年降息次数从2.225次小幅回落至2.118次。受中美关税缓和的情绪利好影响（日内瓦会谈+美方关于芬太尼关税的表态），美股整体上涨，纳斯达克指数涨1.61%，标普500指数涨0.72%，道琼斯工 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号业指数跌0.64%。美元指数下跌0.82%，十年期美债收益率大体持平于4.465%。图表5 CPI公布前后的市场降息预期资料来源：Bloomberg，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。高级研究员：文若愚研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号助理研究员：袁玲玲研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创证券机构销售通讯录地区姓名职务北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监张菲菲北京机构副总监张婷华北机构销售副总监刘懿副总监侯春钰资深销售经理顾翎蓝资深销售经理蔡依林资深销售经理刘颖资深销售经理阎星宇销售经理张效源销售经理车一哲销售经理吴昱颖销售经理深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监汪丽燕销售经理张嘉慧高级销售经理王春丽高级销售经理王越高级销售经理温雅迪销售经理上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536官逸超上海机构销售副总监黄畅上海机构销售副总监吴俊资深销售经理张佳妮资深销售经理郭静怡高级销售经理蒋瑜高级销售经理吴菲阳高级销售经理朱涨雨高级销售经理李凯月高级销售经理张豫蜀销售经理张玉恒销售经理章依若销售经理广州机构销售部段佳音广州机构销售总监周玮销售经理王世韬销售经理私募销售组潘亚琪总监汪子阳副总监江赛专副总监汪戈高级销售经理宋丹玙销售经理赵毅销售经理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和