虎牙公司（HUYA）：虎牙公司（虎牙美国）：持有直播前景略有改善
HUYA Inc (HUYA US)持仓：直播前景略有改善信息披露与免责声明游戏相关商业化持续亮眼：1) 国内游戏distribution尽管新上线游戏有限，Huya的游戏分发渠道在2025年第一季度总毛收入同比翻了一番以上，环比也实现了增长。具体而言，在春节期间的推广活动后，QQRacing、Peakeeper Elite、Delta Force和《Legend of Legends》手游等几款游戏通过Huya的游戏分发渠道产生的总毛收入环比均超过50%。2)游戏道具销售额：悠游进一步优化了销售渠道和购买体验，并增加了更多游戏内物品供应。这推动了一季度游戏内物品销售额创下历史新高。3）品牌广告：收入同比下滑，因为2024年第一季度的大规模促销活动形成了较高的基数，并且2025年第一季度赛事较少。除国内市场外，Huya正在加大投入。海外游戏相关商业化,并帮助众多合作伙伴销售50款不同游戏的游戏道具。它还针对每款游戏的特性推出定制化运营活动,并与当地主播合作推广游戏。这些举措推动海外游戏相关服务收入在2025年第一季度环比大幅增长。基本面有所改善，但退市风险显现：虎牙相信直播收入可能触底，因为宏观疲软的年同比增长影响开始逐渐消退，同时虎牙受益于更好的用户互动功能并开始开展更多变现活动。我们还注意到虎牙正在从其他游戏直播平台获取市场份额。我们现在预计2025年下半年直播收入增长将保持平稳。但这将损害利润率。虽然我们在业绩超出预期的基础上上调了2025年预期收益，但我们下调了2026至2027年的预期收益，因为利润率下滑。我们将目标价维持在4.00美元不变，这意味着9%的上行空间，并维持“持有”评级。作为ADR股票，我们认为潜在的ADR退市风险可能会在短期内限制股价的上行空间。虎牙管理层将密切关注情况，并在有关解决潜在退市问题的行动计划出现新的实质性更新时向市场通报。1Q25业绩超预期：鉴于上述原因，直播收入超出了市场预期。游戏相关服务、广告及其他收入也超出了市场预期，这部分得益于海外游戏商业化快速增长，该增长始于2024年第四季度。低利润率直播收入的超出幅度较大，因此推动毛利率不及市场预期。然而，更严格的开支控制使得净利润超出了市场预期。斗鱼在2025年第一季度回购了600万美元的股票，剩余的3000万美元回购额度将用于2026年3月前（即市值的4%）。3.4亿美元的股息将于2025年6月30日支付。本报告须与披露附录中的披露声明及分析师资格证明一并阅读，并需阅读其组成部分——免责声明。◆退市风险在短期内仍构成悬顶之剑。◆直播前景改善；与游戏相关的变现正扩展至海外。◆维持持有，目标价位为4.00美元。 6,079-76-114-190391-34282-14-4826995-2113,679-2,857-677-1159566126,0881,1899,5682,017-1,1897,5514,451-13.1136.81.1-2.93.0-0.4-1.2-3.10.2-15.715.7-0.211.1612.5332.61比率、增长和每股分析财务报表财务与估值：虎牙公司Year to12/2024a损益摘要（人民币百万元）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/息税前利润净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（人民币百万）经营活动产生的现金流资本支出投资活动产生的现金流量。股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（人民币百万）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产运营负债总债务净债务股东权益投资资本Year to12/2024a 12/2025e- -y % change收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (x)净负债/权益净债务/EBITDA (倍)经营性现金流/净债务每股数据（人民币）每股收益（稀释）HSBC每股收益（稀释）DPS账面价值 披露附录重要披露分析师认证股票：股票评级和财务分析的依据Upside/Downside是目标价格与股价之间的百分比差异。自2015年3月23日起，汇丰银行根据以下基准评定评级：在此之前，汇丰银行的评级结构是按以下基础应用的：对于每一支股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场（或根据情况，区域市场）的股权成本，设定一个要求的回报率。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。一支股票若被归类为“增持”，其潜在回报——即当前股价与目标价格之间的百分比差异，包括在指示情况下预期的股息收益率——必须在接下来12个月内（或为被归类为“波动性*”的股票为10个百分点）至少超过要求的回报率5个百分点。一支股票若被归类为“减持”，预期其将在接下来12个月内（或为被归类为“波动性*”的股票为10个百分点）至少低于要求的回报率5个百分点。介于这两者之间的股票被归类为“中性”。以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告部分作者姓名出现的分析师以及任何作为子公司估值的涵盖分析师而命名的分析师，证明他们对所涉证券或发行人的意见、其在被列为作者的章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，准确反映了他们的个人观点，并且他们补偿的任何部分均未直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关：Ritchie Sun, CFA汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”）认为，投资者购买或出售股票的决定应基于个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，且投资者在做出投资决策时应采用不同的纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整份研究报告，而非性能仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含关于分析师观点和评级依据的更完整信息。如果一个股票的历史波动率超过40%，或者上市时间不足12个月（除非其所属行业或领域的波动性较低），或者分析师预期存在显著波动，则将其归类为波动性股票。然而，我们未认为具有波动性的股票实际上也可能表现出类似的行为。历史波动性被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁且误导性的评级变更，股票的波动率必须朝任一方向超过40%基准的2.5个百分点，其状态才会发生改变。目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预期市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价较当前股价高20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价较当前股价高5%至20%时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价在当前股价的5%以下至5%以上之间时，该股票将被归类为持有；当目标价在当前股价的5%至20%以下之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价较当前股价低20%以下时，该股票将被归类为减持。：我们的评级将在发生任何“实质性变化”（覆盖的启动或恢复、目标价格或估计的变化）时，针对这些区间进行重新校准。 111621长期投资机会的评级分布截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级的分布情况如下：股票价格和评级变化，用于长期投资机会。May-20May-21来源：汇丰银行HSBC 私人银行客户：所有其他客户：www.research.hsbc.com/A/Disclosures在上述分销的目的下，在从先前评级模型过渡到当前评级模型期间，使用了以下映射结构：在我们的先前模型中，Overweight =买入，Neutral =持有，Underweight =卖出；在我们的当前模型中，Buy =买入，Hold =持有，Reduce =卖出。关于两个模型下的评级定义，请参阅上述“股票评级和分析财务的基础”。对于汇丰银行发布的非独立评级分布情况，请参阅可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures.买入55% （其中14%在过去12个月内提供了投行业务服务）Hold39%（其中11%在过去12个月内曾提供投资银行服务）卖6%在过去12个月内提供投资银行服务中的8%要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的列表，以及我们发布非基本面建议季度分布的位置（仅适用于固收和货币研究），请使用以下链接访问披露页面：HUYA Inc (HUYA.N) 股价表现 USD 与汇丰评级历史From 评级与目标价格历史买入Hold买入目标价格价格1价格2价格3价格 4价格5价格6价格7Price 8价格9May-22May-23May-24May-25价格 10价格11价格12价格13价格14价格15价格16价格 17价格18价格19价格 20价格21来源：汇丰银行www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures To日期分析师Hold 17 May 2022Ritchie Sun2024年5月13日买入Ritchie SunHold 11 Oct 2024Ritchie Sun价值日期分析师2.91 17 May 2022Ritchie Sun2.70 14 Jul 2022Ritchie Sun2.77 16 Aug 2022Ritchie Sun1.80 15 Nov 2022Ritchie Sun3.19 11 Jan 2023Ritchie Sun4.36 01 Feb 2023Ritchie Sun2.63 21 Mar 2023Ritchie Sun2.29 17 May 2023Ritchie Sun1.94 16 Aug 2023Ritchie Sun2.70 14 Nov 2023Ritchie Sun2.42 02 Jan 2024Ritchie Sun2.29 31 Jan 2024Ritchie Sun3.05 19 Mar 2024Ritchie Sun4.86 13 May 2024Ritchie Sun5.26 02 Jun 2024Ritchie Sun4.86 11 Jul 2024Ritchie Sun4.53 23 Sep 2024Ritchie Sun5.42 02 Oct 2024Ritchie Sun4.70 11 Oct 2024Ritchie Sun3.20 12 Nov 2024Ritchie Sun4.00 18 Mar 2025Ritchie Sun 提前无法确定何时或是否将发布此分析的更新。1 摩根大通在过去12个月内管理或共同管理过该公司的证券公开发行的行为。2 汇丰银行预计将从这个公司获得或打算寻求补偿其投行业务。月份。3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的证券的做市商。公司。截至2025年4月30日，汇丰控股（HSBC）持有该公司某类普通股证券的1%或以上。5 这家公司是汇丰银行的客户，或者在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付向汇丰银行支付投资银行服务的报酬。截至2025年3月31日，该公司是汇丰银行的客户，或在之前的12个月内曾是汇丰银行的客户。和/或向汇丰银行支付了与投资银行业务无关的证券相关服务的报酬。截至2025年3月31日，该公司是汇丰银行的客户，或在之前的12个月内曾是汇丰银行的客户。和/或向汇丰银行支付非证券服务相关的补偿金。8 A覆盖分析师在过去12个月中已从该公司获得报酬。9 一位覆盖该公司的分析师或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，如详细说明如下。10 A 覆盖的分析师/人士或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员公司，详述如下。11 在本报告发布时，汇丰银行是一家非美国市场做市商，在该公司发行证券及/或涉及该公司证券。截至2025年5月
