虎牙直播2019年中报点评：Q2高ARPPU驱动营收增长，Q3环比预期向上

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 虎牙直播（HUYA）2019年中报点评 推荐（首次） Q2高ARPPU驱动营收增长，Q3环比预期向上 目标区间：22.85~24.71 USD 当前价：21.39 USD 事项：  公司2019年8月14日公布了2019年二季度财报，2019年Q2实现营收20.10亿元，同比增长93.6%；GAAP净利润1.22亿元，同比增长105.73%；Non-GAAP净利润1.70亿元，同比增长61.7%。 评论：  公司Q2实现营收20.10亿元，同比增长93.6%，环比增长23.2%。公司Q2毛利率16.7%，同比上升0.7pp，环比下降0.1pp，同比上升主要是系变现能力的增强、规模经济和带宽成本的优化带来。营业成本16.75亿元，同比增长92.07%，环比增长23.3%。归母净利润（GAAP）1.22亿元，同比增长105.73%，环比增长91.9%；归母净利润（Non-GAAP）1.70亿元，同比增长61.7%，环比下降29.8%。  公司直播业务Q2录得收入19.21亿元，同比增长93.7%；环比增长23.8%。同比增长主要系粉丝节带来付费用户规模及ARPPU的增长。公司整体MAU 14390万，同比增长57.27%，环比增长16.24%，MAU的增长主要系虎牙与游戏厂商的合作不断加深并深耕电竞细分赛道带来，2019年全平台MAU目标规模已经从1.5亿上调至1.7亿。付费用户数490万，同比增长44.12%，环比下降9.26%。付费率8.77%，同比增长0.81pp，环比下降1.25pp，环比下降主要系受到周期性因素的影响。ARPPU为392.1元，同比上升34.41%，环比上升36.38%，主要系粉丝节拉动。  公司广告业务Q2录得收入0.89亿元，同比增长91.3%，环比12.6%，同比增长主要系游戏广告主需求增长、虎牙品牌名称在中国在线广告市场的认可度提高带来。8月虎牙上线了全新的广告投放系统，广告变现能力有望得到再次升级。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计市场集中度提升、游戏主播向秀场主播导流将会带来公司流水提升，Q3预期获得环比持续增长。游戏主播合约期内绑定能力提升或将优化签约成本。公司盈利优化后现金流将不断增长，助力公司海外直播业务大力发展。我们预计公司19~21年归母净利润分别为4.61/8.62/13.18亿人民币，EPADS分别为2.26/4.22/6.45元人民币，P/E分别为67/36/23倍。我们根据可比公司P/S倍数均值和中位数4.40X、4.07X，给予公司目标价区间：160.61元人民币（22.85 USD）/ADS ~173.7人民币(24.71 USD) /ADS，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业监管收紧；活跃用户增速放缓；侵权事件发生；直播平台付费率增长停滞；头部主播流失；内容成本增加。 主要财务指标（人民币） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,663 8,050 9,967 11,217 同比增速(%) 113.5% 72.6% 23.8% 12.5% 归母净利润(百万) -1,938 461 862 1,318 同比增速(%) -2293.15% 123.8% 86.9% 52.9% 每股盈利(元) -12.26 2.26 4.22 6.45 市盈率(倍) -12 67 36 23 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月14日收盘价 证券分析师：李雨琪 电话：021-20572555 邮箱：liyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360519010001 证券分析师：潘文韬 电话：021-20572578 邮箱：panwentao@hcyjs.com 执业编号：S0360518070003 华创证券研究所 公司研究 2019年08月15日 虎牙直播（HUYA）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、营收破20亿大关，同比增长93.6% ............................................................................................................................... 4 二、MAU同比增长57.3%，粉丝节驱动高ARPPU ............................................................................................................ 5 三、全新广告投放系统上线，广告变现有望再升级 ........................................................................................................... 10 四、投资建议 ........................................................................................................................................................................... 10 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 11 虎牙直播（HUYA）2019年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司营收变化 ............................................................................................................................................................. 4 图表 2 公司毛利变化 ............................................................................................................................................................. 4 图表 3 三费率变化 ................................................................................................................................................................. 5 图表 4 公司直播业务收入情况 ............................................................................................................................................. 6 图表 5 虎牙MAU（万） ...................................................................................................................................................... 6 图表 6 斗鱼MAU（万） ...................................................................................................................................................... 6 图表 7 虎牙付费情况 ............................................................................................................................................................. 7 图表 8 斗鱼付费情况 ............................................................................................................................................................. 7 图表 9 ARPPU变化情况 ....................................................................................................................................................... 7 图表 10 虎牙、斗鱼头部主播礼物价值（亿元） ............................................................................................................... 8 图表 11 虎牙、斗鱼头部主播收入占比 ............................................................................................................................... 8 图表 12 公司收入分成和内容成本 ....................................................................................................................................... 9 图表 13 公司带宽成本 ........................................................................................................................................................... 9 图表 14 公司广告业务收入情况 .......................................................................................................................................