文化传媒行业游戏直播专题之二：斗鱼虎牙估值探究

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 游戏直播专题之二：斗鱼虎牙估值探究 ——文化传媒 投资摘要： 游戏直播行业仍然处于快速发展的阶段，并且在中小平台逐渐退出的过程中，头部玩家的业绩将受到行业增长与市占率提升的双重逻辑驱动。虽然虎牙、斗鱼都有尝试开拓新的收入来源，但是用户打赏作为成熟的商业模式短期内仍然是贡献收入的主要来源，此为我们对斗鱼、虎牙进行盈利预测的基础假设。并且打赏作为更为高效的流量转化方式，一定程度也会限制广告收入的增长； 业绩预测：  预计斗鱼2019-2021年营业收入分别为73、123、198亿元，毛利率分别为15.6%、19.4%、20.5%，净利润分别为1.9、7.2、13.2亿元，对应EPS为0.6、2.26、4.08，对应PE为114X、30X、16X；  预计虎牙2019-2021年营业收入分别为83、134、195亿元，毛利率分别为17.8%、20%、21%，净利润分别为4、9、15.3亿元，对应EPS为1.96、4.41、7.48，对应PE为77X、34X、20X。 估值测算： 考虑到斗鱼、虎牙尚未实现完整会计年度盈利，并且两家公司的营业收入、MAU、付费用户数等指标都处于快速增长期，我们采取P/S估值法和单用户估值法进行综合估值。 我们采用可比社交及内容平台公司进行对比，其中单用户价值上，我们选取B站数据，作为参考，主要原因是：（1）其单用户价值处于众多公司中位数水平；（2）游戏直播平台客户群体主要是针对玩家、电竞用户等细分人群，与B站针对二次元细分用户相似，并且B站也有涉足直播业务。以此计算斗鱼与虎牙2019年目标市值分别为80.8亿美元、61.6亿元。 市销率对比上， 12家公司平均为6.36X，与斗鱼、虎牙目前的市销率相近，但是我们认为由于近三年斗鱼、虎牙收入复合增速均超过110%，在对比公司中处于前列，应享受一定的估值溢价，我们以市销率7X对两家公司进行估计，则斗鱼与虎牙2019年目标市值分别为74.2亿美元、85.7亿美元。 综合两种估值方式取平均值，则斗鱼2019年目标市值77.5亿美元，对应股价23.87美元。虎牙2019年目标市值73.65亿美元，对应股价36.03美元。 投资策略：我们认为游戏直播行业在需求刚性以及电竞发展的刺激下将保持高速增长，供给侧的出清有助于主播成本降低，同时带来行业集中度提高，盈利状况有望向好，行业龙头有望获得超额增长，推荐行业Top 2公司斗鱼、虎牙。 风险提示：政策管控力度加大；游戏供给不及预期；电竞行业发展不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 HUYA.N -12.30 1.96 4.41 -15.94 76.90 34.29 4.91 推荐 DOYU.N -3.16 0.60 2.26 -25.51 114.31 30.52 3.38 推荐 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持（维持） 2019年08月02日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数 141 行业平均市盈率 -50.84 市场平均市盈率 17.79 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《文化传媒行业研究周报：动画蓄势待发 光线一马当先》2019-07-29 2、《文化传媒行业研究周报：2019Q2传媒板块机构持仓仍处低位》2019-07-22 3、《文化传媒行业深度研究：斗鱼 虎牙 双雄竞逐游戏直播》2019-07-18 -36%-24%-12%0%12%24%2018-072018-102019-012019-042019-07文化传媒沪深300 21852092/36139/20190802 16:45 文化传媒行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 12 证券研究报告 内容目录 1. 斗鱼、虎牙盈利预测 ..............................................................................................................................................................................3 2. 斗鱼、虎牙估值讨论 ..............................................................................................................................................................................6 3. 风险提示................................................................................................................................................................................................ 10 图表目录 表1： 斗鱼盈利预测（万元）...................................................................................................................................................................4 表2： 虎牙业绩预测（万元）...................................................................................................................................................................5 表3： 单用户估值可比公司.......................................................................................................................................................................6 表4： 市销率估值可比公司（亿美元） ..................................................................................................................................................7 表5： 斗鱼盈利预测表...............................................................................................................................................................................8 表6： 虎牙盈利预测表...............................................................................................................................................................................9 21852092/36139/20190802 16:45 文化传媒行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 12 证券研究报告 我们在2019年7月18日发出的《斗鱼 虎牙 双雄竞逐游戏直播》报告中详细阐述了我们对于游戏直播行业未来的看法，主要观点回顾如下：  游戏直播仍是高速赛道。2018年行业收入规模增速较前两年有所下滑，但仍有62.5%的同比增长，我们预计未来5年内仍能保持20-25%的复合增速。  行业双雄格局将持续，由于虎牙、斗鱼兼具融资优势、运营优势，在腾讯同时战略投资双方后，中小平台想要逆袭难度极大。与此同时，在双方都实现单季度盈利的情况下，以及出于腾讯对电竞行业下游渠道的掌控力来说，我们认为双方合并的动力不足；  需求端来看：虽然互联网人口红利的逐渐消退，但是我们认为，由于目前游戏直播用户基数相对较小，未来游戏直播用户数将保持20%左右的增长。游戏直播因其与游戏玩家及电竞用户这一垂直细分人群绑定的特殊性，受其他新兴娱乐方式的影响较小，具备需求刚性，并且随着电竞行业的普及率以及接受度提高，未来作为电竞行业下游的游戏直播，其用户增速以及粘性均有稳定提升。  供给端来看：对于主播，我们认为随着新增资本暂停投入，行业集中度的提升后将会大幅降低主播的心理报价预期，降低主播成本。与此同时，在腾讯发布关于直播行业声明后，对主播违规跳槽进行处罚，未来主播的稳定性也会有所加强；；对于电竞内容，我们认为电竞赛事未来所占比重将会有所上升。直播平台目前仍是最主流的电竞内容播出渠道，随着国家对电竞行业的支持，电竞的普及加大直播平台的赛事内容供给，并且带来稳定的观众流量。  根据海外Twitch经验，直播付费观看是可以实现的。我们认为电竞赛事直播可能成为推动付费观看的契机。若付费观看收入占比提高，届时直播平台的业绩以及估值都将迎来极大的提升空间。  对于斗鱼、虎牙两家头部平台，我们认为双方因其背景与运营战略的不同而各具特色。斗鱼在游戏主播、电竞赛事上投入巨大，内容端占优带来的是流量上的领先。虎牙因其脱胎于YY而具有良好的直播运营基因，尤其是星秀板块运营良好，与之相对的是收入、净利润以及付费转化率的领先。 总结起来，我们认为游戏直播行业在需求刚性以及电竞发展的刺激下将保持高速增长，供给侧的出清有助于主播成本降低，同时带来行业集中度提高，盈利状况有望向好，行业龙头有望获得超额增长，推荐行业头部公司斗鱼、虎牙。 本报告我们主要聚焦于虎牙与斗鱼未来业绩的预测与估值。 1. 斗鱼、虎牙盈利预测 游戏直播行业仍然处于快速发展的阶段，并且在中小平台逐渐退出的过程中，头部玩家的业绩将受到行业增长与市占率提升的双重逻辑驱动。虽然虎牙、斗鱼都有尝试开拓新的收入来源，但是用户打赏作为成熟的商业模式短期内仍然是贡献收入的主要来源，此为我们对斗鱼、虎牙进行盈利预测的基础假设。并且打赏作为更为高效的流量转化方式，一定程度也会限制广告收入的增长。 斗鱼核心假设： 21852092/36139/20190802 16:45 文化传媒行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 12 证券研究报告  2018年MAU为1.36亿，2019-2021年MAU增速均为20%；  2018年注册用户数1.58亿，我们预计游戏直播行业用户2019-2021年增速分别为19.23%、16.19%、11.11%，考虑到头部平台市占率提升，预计2019-2021年注册用户增速分别为25%、20%、15%；  2018年，注册用户付费率2.7%，2019-2021年付费率分别为4%、5%、6%；  2018年ARPPU 839元，2019-2021年ARPPU分别为950、1100、1300元；  2018年，内容成本在内容与分账成本中的比例为43.6%，这一数据