2025年一季报点评业绩好于预期，产品结构优化推动利润释放

投资要点 业绩总结：2025]年第一季度，公司实现营业收入56.1亿元，同比增长26.9%； 实现归母净利润5.6亿元，同比增长43.8%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比增长45.0%。 盈利能力显著提升，产品结构优化成效显现。公司2025年一季度毛利率达到24.60%，较上年同期的21.27%提升3.33PP；归母净利率为10.04%，较上年同期的8.86%提升1.18PP。盈利能力的提升主要得益于：1）覆铜板业务产销量同比上升，同时公司持续优化销售结构，高附加值产品占比提升，推动覆铜板产品营收与毛利率同比上升；2）PCB业务（生益电子）受益于市场对高层数、高精度、高密度和高可靠性多层印制电路板需求的增长，叠加公司持续降本增效，盈利能力同比大幅改善。 覆铜板与PCB业务双轮驱动，高端化趋势明确。公司两大主营业务板块在报告期内均表现良好。1）覆铜板业务：受益于下游市场需求回暖及结构优化，产销量及盈利能力均实现同比提升。公司在全球刚性覆铜板市场份额稳居第二，龙头地位稳固。2）PCB业务：子公司生益电子持续优化产品结构，积极完善业务布局，抓住高阶PCB市场需求增长机遇，营收及净利润均实现同比大幅增长。 铜价上行奠定涨价基础，高端产品持续突破。公司业绩增长的核心驱动力来自于产品结构的持续优化和高端市场的突破。1）价格传导能力：覆铜板行业集中度较高，公司作为龙头具有较强议价能力。在近期铜等原材料价格上涨背景下，公司有望将部分成本压力向下游传导，保障盈利水平。2）高速覆铜板：受益于AI服务器及传统服务器平台升级，高速超低损耗CCL需求旺盛。公司已构建起从Mid-loss到ExtremeLow-loss及下一代的完整技术储备，未来高速CCL有望在AI客户中持续提升份额。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.41元、1.67元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍。公司高速覆铜板放量持续带动产品结构改善，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，下游需求（AI服务器、汽车电子等）不及预期、新产品或客户导入不及预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1公司概况：CCL行业龙头，产品结构持续优化 生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。公司主要从事覆铜板、粘结片和印制电路板的设计、生产与销售，目前可实现自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司产品在下游主要被用于制作单、双面线路板及高多层线路板，被广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端等领域。 技术保持领先优势，下游客户资源积累深厚。公司技术积累深厚，经营管理优势明显，率先在行业内通过ISO9001、ISO14001、ISO/ TS16949和BS7799信息安全等管理体系认证。凭借多年与下游客户的深度合作，公司的主要产品已获得博世、联想、索尼、飞利浦等国际、国内知名企业的认证，产品竞争优势明显，在美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区取得了广泛销售。 图1：生益科技产品布局 公司业务包括：覆铜板和粘结片、印制线路板、废弃资源综合利用等。 从营收结构来看，2024年公司营业总收入为203.9亿元，同比增长22.9%;具体来看，覆铜板和粘结片达147.9亿元，同比增长17.1%，占公司营业收入比重为72.6%，贡献公司主要营收；印制线路板实现营业收入44.8亿元，同比增长43.1%，占公司营业收入比重为22.0%;废弃资源综合利用达7.1亿元，占公司营业收入3.5%，同比增长36.5%；其他业务收入4.0亿元，占公司收入2.0%。 从毛利结构来看，2024年公司整体毛利率为22.0%，毛利总额44.9亿元，同比增长54.3%。分业务来看，覆铜板和粘结片毛利率21.5%（同比+1.4PP），贡献毛利31.8亿元（同比增长25.3%），占比70.8%；印制线路板业务毛利率19.4%（同比+8.3PP），毛利8.7亿元（同比增长149.6%），占比19.4%；废弃资源综合利用业务毛利率1.3%（同比+3.6PP），毛利0.6亿元（同比下降+145.0%），占比1.3%；其他业务毛利率94.2%，毛利3.8亿元，占比8.5%。 图2：公司2024年营业收入结构 图3：公司2024年业务毛利占比 需求恢复强劲，业绩重回增长趋势。2020-2024年，公司营业收入由146.9亿元增至203. 9亿元，期间四年复合增速达8.5%。其中2024年公司营业收入达203.9亿元，同比增长22.9%。从利润端来看，2024年公司归母净利润为17.4亿元，同比增长49.4%。2025年一季度，公司营收达56.1亿元，同比增长26.9%，归母净利润为5.6亿元，同比增长43.8%。。 图4：公司2020-2025Q1年营业收入 图5：公司2020-2025Q1年归母净利润 费用端相对平稳，利润端稳步提升。1）利润率方面：2020-2024年公司毛利率在19.2%至26.8%间波动，2024年公司毛利率为22.0%，较去年同期提升2.8pp；同期间，公司2024年净利率为9.2%，同比提升2.2pp。2025年一季度，公司毛利率为24.6%，较去年同期提升1.6pp；净利率为11.3%，较去年同期提升2.7pp。 2）费用率方面：2024年公司销售费用率为1.2%，较上年上升0.3PP；同期间，公司管理费用率为4.1%，同比下降0.1PP；研发费用率为5.7%，较去年同期上升0.6PP。2025年一季度，公司销售费用率为2.1%，较上年同期上升0.2PP；管理费用率为4.3%，同比上升0.4PP；研发费用率为5.2%，同比上升0.3PP。 图6：公司2020-2025Q1年毛利率和净利率 图7：公司2020-2025Q1年费用率 终端需求修复+回款管理加强，公司经营活动现金流回暖。2020-2024年，公司经营活动现金流净额在2.7亿元至28.2亿元之间波动，2024年公司经营活动现金流净额为14.6亿元，同比下降46.9%。2025年一季度公司经营活动现金流为2.7亿元，主要因为公司加强回款管理，叠加终端需求恢复，公司现金流逐步好转。 图8：公司2020-2025Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司覆铜板与粘结片业务受益于终端需求复苏，量价回暖，并且A带动高端高速产品放量，整体产品结构持续优化。我们假设公司覆铜板与粘结片业务2025-2027年出货量分别增长13.1%、10.7%、9.5%，价格分别上升4.5%、5.1%、5.7%。 假设2：公司PCB业务受海外CSP自研服务器需求带动，高多层产品快速放量，稼动率与产品结构大幅优化。我们假设PCB业务2025-2027年出货量分别增长11.2%、10.9%、9.7%，价格分别上升7.6%、5.0%、5.5%。 假设3：我们假设废弃资源综合业务未来与覆铜板与PCB业务协同发展，整体增长趋势保持稳定，毛利率分别提升至10.0%、10.5%、11.0%。 表1：分业务收入及毛利率 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为241.6亿元（+18.5%）、281.1亿元（+16.4%）和325.1亿元（+15.6%），归母净利润分别为28.8亿元（+65.6%）、34.1亿元（+18.6%）、40.6亿元（+19.0%），EPS分别为1.18元、1.41元、1.67元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍。 综合考虑业务范围，我们选取了覆铜板领域业务相近的南亚新材，并参考公司历史估值PE Band作为估值参考。 表2：可比公司估值 图9：公司历史PEBand 从PE角度看，2025年可比公司估值为35倍PE，公司过去十年历史PE Band估值中枢为27倍PE。公司年内受益于宏观经济温和复苏带动，覆铜板产品量价齐升，A放量推动产品结构持续优化。我们给予公司2025年25倍PE估值，对应目标价29.50元，首次覆盖予以“买入”评级。