2018年一季报点评：业绩快速增长，产品结构优化、渠道下沉、产能释放助力公司发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月24日，公司发布2018年一季报。报告期内，公司实现营业收入12.25亿元，同比增长18.65%；实现归母净利润9856.04万元，同比增长30.93%；实现基本每股收益0.1335元。同时公司预计2018年1-6月实现归母净利润1.80至2.03亿元，同比增长15.00%至30.00%。 一、 二、分析与判断  业绩快速增长，原材料价格维持高位、环保督查趋严有望改善行业竞争格局 一季度公司营收同比增长19%，归母净利润同比增长31%，业绩持续快速增长。根据卓创资讯数据， 18年至今原材料国内木浆均价同比上涨1081元/吨至6187元/吨，原材料价格维持高位、环保督查趋严有望改善行业竞争格局，公司作为生活用纸行业领军企业，或将从中受益。  管理费用增长较多提升期间费用率，产品结构优化增强盈利能力 报告期内，管理费用中的新品研发费、管理人员薪酬增长较多使管理费用率同比上升1.54pct至6.75%，利息费用增加使财务费用率上升0.15pct至1.22%。销售费用率上升0.49pct至20.97%，期间费用率整体上升2.18pct至28.95%。 报告期内，公司通过整体提价（约14%左右）、优化产品结构使毛利率同比上升2.44pct至38.84%，净利率提升0.75pct至8.05%。  产品结构优化、渠道下沉、产能释放仍是公司成长驱动力 产品结构方面，公司持续提升Face、Lotion、自然木等高毛利率产品占比，产品结构优化有望增强盈利能力。渠道方面，公司已开发国内城市1200 多个，拥有经销商数量接近2000家，未来仍将持续推动渠道下沉。产能方面，18年公司湖北新增10万吨产能将建设投产，预计未来5年每年约有10万吨的产能投放。产品结构优化、渠道下沉、产能释放仍是公司成长驱动力。 三、盈利预测与投资建议 我们认为产品结构优化、渠道下沉、产能释放是公司成长驱动力，预计公司2018、2019、2020年实现基本每股收益0.61、0.77、0.96元，对应2018、2019、2020年PE分别为25X、19X、16X。维持公司“强烈推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格大幅波动；产能扩张不及预期；市场拓展不及预期。 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 当前股价： 14.89元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2018-4-24 近12个月最高/最低（元） 21.15/11.07 总股本（百万股） 757 流通股本（百万股） 733 流通股比例（%） 96.82 总市值（亿元） 109 流通市值（亿元) 113 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -10%-1%8%18%27%36%17/417/717/1018/1中顺洁柔沪深300 资料来源：Wind、民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：聂贻哲 执业证号： S0100117110075 电话： 01085127729 邮箱： nieyizhe@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.《中顺洁柔（002511）2017年年报点评：产品结构持续改善，渠道+产能驱动公司成长》20180417 2. 《中顺洁柔（002511）2017年业绩快报点评：终端提价保证盈利空间，产能释放渠道建设助力公司成长》20180228 [Table_Title] 中顺洁柔（002511） 公司研究/简评报告 业绩快速增长，产品结构优化、渠道下沉、产能释放助力公司发展 —中顺洁柔（002511）2018年一季报点评 简评报告/轻工制造 2018年04月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中顺洁柔（002511） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,638 5,605 6,729 8,043 增长率（%） 21.8% 20.8% 20.1% 19.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 349 460 580 724 增长率（%） 34.0% 31.7% 26.1% 25.0% 每股收益（元） 0.46 0.61 0.77 0.96 PE（现价） 32 25 19 16 PB 3.7 3.2 2.8 2.3 资料来源：Wind、公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中顺洁柔（002511） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 4,638 5,605 6,729 8,043 成长能力 营业成本 3,019 3,617 4,310 5,115 营业收入增长率 21.8% 20.8% 20.1% 19.5% 营业税金及附加 39 34 53 60 EBIT增长率 9.5% 37.5% 23.1% 22.8% 销售费用 886 1,043 1,265 1,528 净利润增长率 34.0% 31.7% 26.1% 25.0% 管理费用 249 298 346 413 盈利能力 EBIT 446 613 755 927 毛利率 34.9% 35.5% 35.9% 36.4% 财务费用 47 44 42 40 净利润率 7.5% 8.2% 8.6% 9.0% 资产减值损失 6 0 0 0 总资产收益率ROA 6.0% 8.1% 9.0% 9.8% 投资收益 6 5 4 5 净资产收益率ROE 11.5% 13.1% 14.2% 15.1% 营业利润 414 573 717 892 偿债能力 营业外收支 7 0 0 0 流动比率 1.2 1.4 1.6 1.8 利润总额 421 585 727 901 速动比率 1.0 1.0 1.2 1.4 所得税 72 126 147 177 现金比率 0.4 0.3 0.5 0.7 净利润 349 460 580 724 资产负债率 0.5 0.4 0.4 0.4 归属于母公司净利润 349 460 580 724 经营效率 EBITDA 617 788 935 1,111 应收账款周转天数 44.8 46.5 46.0 45.8 存货周转天数 58.5 89.3 77.9 75.3 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2 货币资金 1086 598 1278 1982 每股指标（元） 应收账款及票据 608 719 856 1020 每股收益 0.5 0.6 0.8 1.0 预付款项 47 53 71 79 每股净资产 4.0 4.6 5.4 6.3 存货 547 885 920 1055 每股经营现金流 0.8 0.4 1.1 1.2 其他流动资产 718 718 718 718 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 3014 2984 3856 4869 估值分析 长期股权投资 0 0 0 0 PE 32 25 19 16 固定资产 2321 2375 2435 2507 PB 3.7 3.2 2.8 2.3 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 18.9 14.6 11.5 9.1 非流动资产合计 2778 2662 2595 2561 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 5792 5646 6451 7430 短期借款 518 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 应付账款及票据 586 547 633 762 净利润 349 460 580 724 其他流动负债 38 38 38 38 折旧和摊销 177 175 180 184 流动负债合计 2572 2126 2397 2663 营运资金变动 (5) (385) 80 (43) 长期借款 150 37 37 37 经营活动现金流 585 278 867 892 其他长期负债 26 (20) (66) (78) 资本开支 398 47 103 141 非流动负债合计 176 17 (29) (41) 投资 0 0 0 0 负债合计 2748 2142 2368 2622 投资活动现金流 (983) (42) (99) (136) 股本 757 757 757 757 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 638 (159) (46) (11) 股东权益合计 3044 3504 4083 4808 筹资活动现金流 550 (724) (88) (52) 负债和股东权益合计 5792 5646 6451 7430 现金净流量 153 (488) 680 704 资料来源：Wind、公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 中顺洁柔（002511） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陈柏儒，北京交通大学技术经济学硕士，2012年加盟民生证券研究院，从事轻工行业及上市公司研究。 聂贻哲，浙江