新特电气深度报告：特种变压器龙头，AIDC新机遇拾级而上

高压变频用变压器领军企业，积极拓展工商业储能第二成长曲线。1985年公司前身北京新华都电抗器厂成立，自成立以来公司持续专注于以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器等。公司是高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱，2004年公司成功研制高绝缘等级（H级）变频用变压器，打破国外同类产品的垄断，实现进口替代。2020年公司在高压变频器配套的变频用变压器市场占有率超过25%，占据较大的市场份额。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储，并依赖苏州华储全面发力储能市场，可为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务。 高压变频器用变压器壁垒较高，公司发力数据中心、电动船舶、石化等增量市场。变频器可实现高效调速，高压变频器用的高压变压器主要为高压隔离移相变压器，在变频器中成本占比约29%，各个部件间绝缘难度高、干扰大、谐波干扰强，技术壁垒远大于中低压变频器。超大型数据中心需要配置高压变压器，且HV变压器通常是定制制造的，交付时间>12个月，整体需求呈现模块化、高能效导向，HVDC、巴拿马电源方案、SST固态变压器方案优势较为突出。中国电动船舶市场规模将从2021年的94.8亿元提升至2026年的367.5亿元，CAGR达31.1%，公司船用变压器的应用面临广阔市场空间。石化行业对配置变频器进行节能降耗需求较高，公司在石化行业技术领先，积极参与国家代表性重大项目。 工商储行业需求方兴未艾，公司积极布局第二成长曲线。2025年全球工商业储能新增装机量达6.1GW/15.26GWh，增速达40%；且工商业储能成本端不断优化，经济性持续提升。2022年12月，公司投资设立控股公司苏州华储（公司持股80%），并依赖苏州华储全面发力储能市场。上游原材料端逐步扩大变压器产品线，布局环氧浇注变压器产品为储能配套；中游端积极布局储能变流器、电池管理系统、能量管理系统等核心设备及集成，为客户提供从方案设计到储能升压一体舱集成等一站式服务，苏州华储的产品阵容覆盖了1kW至5000kW的全功率段和24V至1500V的直流电压等级，可满足多种应用模式。 投资建议：公司为特种变压器龙头企业，行业份额及技术实力领先，并持续拓展数据中心、电动船舶等高增速新兴业务板块的布局，且储能作为第二成长曲线预计由之前拖累项转为贡献积极增量，公司25年轻装上阵，预计盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为5.28/6.70/8.43亿元，营收增速分别为40.2%/26.7%/25.8%；归母净利润为0.92/1.31/1.74亿元，归母净利润增速分别为289.5%/42.7%/32.9%，按2025年5月13日收盘价，25/26/27年PE分别为38X/27X/20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济和市场波动风险，成长性业务拓展不及风险，原材料价格波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司是高压变频用变压器领军企业 1.1变频用变压器龙头，技术实力领先 公司专注于特种变压器领域已40余年。1985年公司前身北京新华都电抗器厂成立，自成立以来公司持续专注于以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器等，并积极拓展储能行业。目前公司已具备变频用变压器、电抗器、电力变压器以及电控、PCS、工商业储能一体机等产品线，产品广泛应用于电力、高效节能、新能源、新基建等行业。 图1：新特电气发展历程 公司技术实力雄厚，为高压变频器配套的变频用变压器国产替代先驱。1997年，公司按照西门子、ABB等用户的要求开始定制生产了少量变频用变压器；2004年，公司成功研制了高绝缘等级（H级）变频用变压器，打破了国外同类产品的垄断，实现进口替代。根据公司招股说明书，2020年公司在高压变频器配套的变频用变压器市场占有率超过25%，占据较大的市场份额。 1.224年业绩受多项因素拖累，25年起有望轻装上阵 公司营收、归母净利润2024年受多项因素拖累，包袱出清后有望轻装上阵。 2018-2023年公司总收入从2.47亿元增至4.48亿元，CAGR为12.68%；归母净利润从0.57亿元增长至0.69亿元，CAGR为3.97%。2024年公司年报公告归母净利润亏损4851万元，为上市以来首次亏损，主要原因为部分在手订单因客户需求调整而延迟履行，储能等新能源市场加速开拓导致研发投入、人工费用等有所增长，以及公司出于谨慎性考虑对各类资产进行全面检查和减值测试，计提各项资产减值准备。展望2025年，公司储能等收入稳步增长有望摊薄成本以及减值等包袱已出清，公司有望轻装上阵。25Q1公司实现收入0.88亿元，同比增长19.98%，归母净利润0.09亿元，同比增长112.87%。 图2：2018-2025Q1收入（百万元）及增速 图3：2018-2025Q1归母净利润（百万元）及增速 核心产品变压器毛利率持续维持在较高水平。公司以变压器产品为核心产品，根据公司2024年年报，变压器产品在公司的收入占比中超90%。公司核心产品变压器毛利率近年因大宗商品价格上涨、行业竞争等因素略有下降，除2024年受项目延迟交付等因素影响外，2020-2023年公司变压器产品毛利率仍维持在35%左右的较高水平，公司产品技术壁垒较高，行业地位较为稳固。 图4：公司24年收入构成 图5：公司2020-2024年变压器产品毛利率 1.3公司股权较为集中，核心高管行业经验充足 谭勇、宗丽丽夫妇为公司实控人。截至2025年一季报，公司实际控制人为谭勇、宗丽丽夫妇，两人合计持有公司56.75%的股份，其他单个股东的持股比例均小于3%，公司股权结构较为集中。核心子公司方面，公司通过控股子公司苏州华储（持股80%）、联营企业为方能源（持股9%）分别布局储能、钠电池等新业务领域。 图6：截至2025年一季报公司股权结构 公司核心高管具备多年从业经验。公司核心高管均从业多年，谭勇先生为公司董事长，1994年进入北京新华都电抗器厂销售部，拥有超20年变压器行业的从业经验，对市场动态和行业状况有着深刻理解。宗宝峰、赵云云、段婷婷、肖崴等均在公司从事多年相关工作，经验丰富。 表1：公司核心高管（截至2025年5月） 2高压变频用变压器：设备节能降耗的核心装置 2.1行业整体稳步增长，技术壁垒较高 变频器可实现高效调速，变频器用高压变压器技术壁垒较高。变频器的工作原理为通过改变电机工作电源的频率和幅度控制交流电动机的转速，变频用变压器是变频器的核心部件。根据输入电压不同，变频器可以分为低压（0-690V）、中压（690V-1kV）和高压（1kV-10kV）三种类型。其中，与楼层中所用的配电变压器（中低压变压器）多为标准化产品不同，高压变压器由多个标准化产品构成，在变频器中成本占比约29%，各个部件间绝缘难度高、干扰大、谐波干扰强，技术壁垒远大于中低压变频器，主要应用于大功率场景，如电力、冶金、石化、建材、市政、机械配套等领域。 图7：高压变频器成本构成 图8：高压变频器下游市场结构 高压变频器用的高压变压器主要为高压隔离移相变压器。以6kV高压变频调速系统为例，当采用1700V级的IGBT时，功率柜中每相由6个功率单元组成。 这些单元皆由隔离移相变压器二次侧供电，且二次侧依次相差一个相位差，可实现多重化串联整流。在移相变压器的一次侧中，各折算的二次侧电流叠加后，其电流波形非常逼近正弦波，因此对电网的谐波干扰非常小，同时也改善了系统的功率因数。在串联H桥高压变频调速系统功率电路中，6 kV电网电压直接给移相变压器供电，移相变压器二次侧有15或18个独立的三相低压绕组。每一个三相低压绕组给一个低压单相变频器（称为H桥，或功率单元）供电，输出到电机的三相中，每一相由5个功率单元串联，三相共15个功率单元，即可输出三相对称，电压、频率都可调的变压、变频电源。 图9：自动方式的开关柜 图10：串联H桥高压变频调速系统功率电路原理图 节能提效大势所趋，配套高压变频器可降低电机能耗。相较于其他调速方式，变频器的速度调整更加精准、快速、可控，普及变频器可实现节能提效。1）风机：传统风机始终工作在额定负荷下，通过阀门、风门的机械式调节调整风量；使用变频调速的方式进行控制时，可通过调整风机转速调整风量，并实现送风量的精细化控制，平均节能可达30%，并延长风机的使用寿命。2）其他电机：在大量耗能的风机、泵类、压缩机类负载的高压电动机上应用高压变频器的节能效果显著，平均节电可达30%。在“双碳战略”和多项节能降耗政策的驱动下，配套变频器/变频变压器为大势所趋。 表2：高压变频器较传统的调速控制方式优势较多 新兴领域将为高压变频器用变压器提供新增长空间。高压变频器行业稳步增长，由2017年的120.33亿元增长至2022年的159.78亿元，CAGR为5.83%。 根据前瞻产业研究院预测，预计到2025年，高压变频器市场规模将突破200亿元。除传统领域外，高压变频器还在储能、风光、云计算中心、油气新兴领域得到广泛应用，未来有望贡献重要增量。 图11：2017-2022年中国高压变频器市场规模 2.2数据中心变压器：模块化、高能效导向 数据中心对变压器有刚性需求，超大型数据中心需要配置高压变压器。一般而言，供电公司提供高电压（>100kV）或中压电力。到达数据中心后，需要现场变电站和电力变压器将其降压到中压（MV）。MV电力将通过MV开关设备安全分配到另一个变压器，该变压器位于数据大厅附近，并将电压降低到低压（415V，在美国为三相电系统的415V标准电压）。现代超大规模数据中心对变压器性能要求进一步提升，需要一个现场变电站来将高压从HV（138kV、230kV或345kV）变压到MV。典型的高压变压器额定容量在50MVA到100MVA之间：例如，一个需要150MW峰值功率的数据中心园区可以使用两台80MVA变压器，或者为了覆盖潜在故障而采用三台N+1冗余的变压器。且由于每条输电线路都有其独特特性，HV变压器通常是定制制造的，因此往往具有较长的交付时间（>12个月）。 图12：微软站点高压变压器示意图 2.2.1巴拿马电源：移相变压器取代传统工频变压器 巴拿马电源方案可实现模块化及高效率。随着数据中心的发展，具有模块化、效率高、可靠性高、成本更低等优势的HVDC高压直流方案开始被关注，目前行业渗透率约为15%—20%，未来渗透率有望稳步提升。巴拿马电源属于泛HVDC（高压直流输电）系统，可实现更加简洁的系统架构。巴拿马电源与传统IDC供电方案相比，功率模块效率达到98.5%，在轻载下20%时，效率可达97.5%以上。 图13：巴拿马电源示意图 移相变压器是巴拿马电源的核心部件。巴拿马电源采用移相变压器取代工频变压器，从10kV到240V整个供电链路优化集成，降压和整流为直流这两个环节合二为一，同时减少了设备的占地面积及低压侧电缆损耗，提升了系统效率。 图14：巴拿马电源变压器方案示意图 2.2.2固态变压器SST：适配于数据中心的升级方案 固态变压器借助电力电子电路实现系统控制。固态变压器（SST）由交流启动柜（10kV交流输入）、功率模块柜、直流配电柜组成，内部主要由电力电子电路与高频变压器等部件构成，高频变压器的频率通常为几kHz至几十kHz，甚至上百kHz，通过电力电子电路的控制可实现高压交流至低压直流或低压交流的电压变换与能量双向流动，高频功率变流部分替代了传统的工频变压器、低压配电柜、变流器，可以实现10kV交流输入和240V直流输出或交流输出，是可以应用于数据中心行业的一种新型不间断电源系统。 图15：10kV交流-240V直流两端口固态变压器主回路 固态变压器是提高供电效率和数据中心使用新能源接入的优质解决方案。固态变压器可保证传输效率大于97.5%，较传统交流UPS方案和直流240 V电源方案可节省约50%占地面积。此外，工厂预制化的生产方式可节省安装工期，达到“小于90天”建设周期目标。SST