电力行业2025中期投资策略

电力供需转向宽松，重视盈利稳定品种 电力行业2025中期投资策略 姓名周磊（分析师）证书编号：S0790524090002邮箱：zhouei1@kysec.cn 1行业回顾：电力需求稳定，电源电网投资持续增长2024年全社会用电量987万亿千瓦时，yoy+70%；电源投资额117万亿元，yoy+208%；电网投资额6083亿元，yoy+153%。截至2025年4月30 日，公用事业板块累计下跌29%，在31个一级行业中排名第19；电力板块累计下跌23%，电网设备板块累计下跌54%，分别在124个二级行业中排名第68和第87。 2电力：成本下行、政策出台改善盈利预期，息差扩张提高红利配置价值（1）火电：现货煤价回落，关注行业成本改善带来的盈利弹性。截至2025年一季度末，动力煤大宗价格指数报676元吨，同比下降169元吨。 若2025年动力煤均价下降至675元吨，则在发电企业现货比例为20%、50%、80%的情况下，单位发电成本较2024年降低2251、4115、5979元兆瓦时。（2）水电：板块回调充分，息差扩大，低利率环境下具备长期配置价值。2024下半年，水电股息率与国债收益率的息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023520244区间均值扩大53bp，水电指数较2024年内高点已回撤74%。低利率环境下水电作为稳定盈利品种具备配置价值。（3）核电：极端场景下盈利仍有韧性，中期装机增长，远期分红可期。若2030年前后天然铀价格达到90美元磅，则核电单位燃料成本较当前提高约561元兆瓦时，毛利率下降约17pc。在动力煤均价不出现大幅下跌的情况下，核电电价具备支撑。核电核准已进入常态化阶段，中期成长确定，远期分红可期。（4）绿电：绿证市场有望持续完善，风电盈利稳定性较高。2024年自然资源不佳导致全国风光发电利用小时数同比减少。2024年完成绿证补发工作，短期造成供给冲击；本轮供给冲击结束后绿证价格有望陆续回归绿电环境价值，需求刺激政策的陆续出台也有望带来绿证交易的量价齐升。3电网设备：国内总量高增、结构分化，海外市场景气延续 2024年国网输变电设备招标额合计72889亿元，同比增加78%；特高压设备招标额合计26155亿元，同比减少355%，2025年有望加快。2025Q1主要电力设备出口金额19554亿元，同比增长396%，2021Q12025Q1复合增速331%。 4受益标的：重视盈利稳定品种、央国企资产注入重组机会。（1）火电：华电国际、建投能源、国电电力、华润电力（H）、申能股份、皖能电力、浙能电力等；（2）水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、黔源电力等；（3）核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；（4）绿电：龙源电力（H）、三峡能源、中国电力（H）、中广核新能源（H）、江苏新能、浙江新能、中闽能源等；（5）电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。 5风险提示：电源投资不及预期、利用小时数下降风险、电网建设不及预期、电力市场建设不及预期、燃料成本上涨风险、市场化电价波动风险、电力安全运行风险。 C O N T E N T S 2024年行业回顾：用电需求修复，供给结构分化 火电：现货煤价回落，关注行业盈利弹性水电：低利率环境下稳定盈利品种具备配置价值核电：极端场景下盈利仍有韧性，兼具成长与红利属性绿电：2024年全国风光资源不佳，绿证市场有望持续完善电网设备：国内总量高增、结构分化，海外市场景气延续受益标的：重视盈利稳定品种、央国企资产注入重组机会风险提示 2025年内公用事业板块表现居中。截至2025年4月30日，沪深300指数2025年内累计下跌42%；公用事业板块累计下跌29%，在31个一级行业中排名第19；电力板块累计下跌23%，电网设备板块累计下跌54%，分别在124个二级行业中排名第68和第87。 水电在市场波动期间展现出较强的避险属性。截至报告发布日，电力板块2025年内下跌23%，跑赢沪深300指数18pct；其中火电、水电、风电板块分别下跌04%、05%、26%，跑赢沪深300指数；核电、光伏发电板块年内分别下跌90%、98%，跑输沪深300指数。2025年初至三月中旬，电力板块多数行业跑输沪深300指数，3月下旬至4月上旬市场波动加剧，沪深300指数出现大幅回撤，电力板块表现出较强的防御和避险属性。3月20日至4月11日期间，沪深300指数下跌65%，电力板块下跌09%，水电板块上涨48%，展现出较强的避险属性。 2024年，我国实现GDP总额（不变价）12823万亿元，同比增长50%，主要由第二和第三产业拉动；其中第一产业937万亿元，同比增长35%；第二产业4648万亿元，同比增长53%；第三产业7238万亿元，同比增长50%。分季度看，2024年Q1Q4分别实现GDP总额2908307432563585万亿元，分别实现同比增长53%47%46%54%。2025年 一 季 度 实 现GDP3066万亿元，同比增长54%。 2024年，我国全社会用电量987万亿千瓦时，同比增长70%，主要由第三产业和城乡居民生活用电拉动。其中第一产业014万亿千瓦时，同比增长62%；第二产业640万亿千瓦时，同比增长55%；第三产业183万亿千瓦时，同比增长99%；城乡居民生活用电149万亿千瓦时，同比增长100%。2025年一季度，全社会用电量238万亿千瓦时，同比增长25%，用电量增速主要由第三产业拉动。 全行业用电量增速高于GDP增速，度电产值下降。整体上看，第三产业度电产值远高于第二产业。2024年，全社会度电产值1531元，同比下降022元；具体来看，第一产业度电产值6908元，同比下降183元；第二产业度电产值726元，同比下降001元；第三产业度电产值3944元，同比下降185元。 从装机结构来看，新能源装机占比快速提升。截至2025年一季度末，我国并网火电、水电、核电、风电、光伏发电装机容量145068GW、43757GW、6083GW、53537GW、94632GW，同比新增分别为5402GW、1417GW、392GW、7873GW、28627GW，装机占比分别为423%、128%、18%、156%、276%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从利用小时数来看，各电源出力呈季节波动特性；全年火电利用小时具备韧性，水电利用小时数同比增加，风光利用小时数同比下降。2024年来水同比偏丰，水电利用小时数3349小时，同比增加216小时，但相较20212023年平均值数仍偏低40小时。根据中国气象局数据，2024年北方大部分地区和华东部分地区风光资源较过去10年均值偏低；受自然资源波动与限电等因素影响，2024年全国风电、光伏利用小时数分别为2127、1132小时，同比分别减少98小时、86小时。核电利用小时数主要受机组大修节奏的影响，2024年核电利用小时数7683小时，同比增加13小时，过去几年整体维持高位波动。火电作为电力系统的重要保供电源，负责填补电力供需缺口；2024年夏季来水同比转丰，二季度水电利用小时数同比大幅改善，火电利用小时数较历史均值偏低；随着三季度水电利用小时数下降，火电出力同比提升；全年利用小时数4400小时，同比减少66小时。 注：2021年起不再披露每年12月光伏利用小时数，图中光伏利用小时数为111月累计值。。 从电力供给结构来看，大部分电能仍由火电提供，风光发电量占比在逐渐提高。2024年，我国总发电量942万亿千瓦时，其中火电、水电、核电、风电、光伏发电量分别为634、127、044、094、042万亿千瓦时，占比674%、135%、47%、99%、44%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 风光投资维持高位，火电、核电投资提速。风光投资维持高位，火电、核电投资提速。2024年我国主要发电企业电力工程投资完成额117万亿元，同比增长208%，20182024年CAGR为275%；具体来看，火电完成投资1588亿元，同比增长543%；水电完成投资1085亿元，同比增长95%；核电完成投资1469亿元，同比增长548%；风电完成投资3081亿元，同比增长202%；太阳能发电完成投资4463亿元，同比增长78%。2022年我国重启火电核准，核电核准提速，火电、核电投资额快速提升，20212024年全电源、火 电、核 电 投 资 额CAGR分 别 为283%、332%、398%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 电网投资延续高景气。2024年，我国电网投资完成额6083亿元，同比增长153%；2025年一季度，电网投资完成额766亿元，同比增长147%，电网投资景气度延续。2025年国家电网投资额预计将超6500亿元，同比增加417亿元，增幅69%。 数据来源：Wind、国家能源局、开源证券研究所 C O N T E N T S 2024年行业回顾：用电需求修复，供给结构分化 火电：现货煤价回落，关注行业盈利弹性 水电：低利率环境下稳定盈利品种具备配置价值核电：极端场景下盈利仍有韧性，兼具成长与红利属性绿电：2024年全国风光资源不佳，绿证市场有望持续完善电网设备：国内总量高增、结构分化，海外市场景气延续受益标的：重视盈利稳定品种、央国企资产注入重组机会风险提示 暖冬叠加闰年高基数，2025年1-2月电力需求增速较缓，火电利用小时数较历史同期偏低。2025年1-2月全社会用电量累计1.56万亿千瓦时，同比增长1.3%；火电利用小时数691小时，同比减少72小时，较2021-2024年均值偏低53小时。 2022年煤电核准开闸，2025-2026年或将迎来投产小高峰。截至2024年末，我国火电总装机容量1444.45GW，同比新增53.13GW。2017年，国家能源局印发《关于衔接“十三五”煤电投产规模的函》，叫停了超过50GW的在建项目和超过60GW的已核准或列规项目。据绿色和平统计，2022年煤电核准 提 速，2022-2023年 共 核 准 煤 电197GW，超过“十三五”期间煤电核准总量；2024年上半年，全国总核准煤电装机约1034.2万千瓦，同比减少约79.5%。“十四五”期间新核准的煤电项目以百万千瓦及以上的大型机组为主；主要分布在中东部地区。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：绿色和平官网、开源证券研究所 动力煤现货价格持续下降，截至2025年一季度末，现货价已低于长协价。2025年一季度CCI动力煤（5500）大宗价格指数（反映现货价格水平）均值为742元/吨，同比下降169元/吨，环比下降92元/吨；截至2025年一季度末，大宗价格指数报676元/吨，长协价格指数报686元/吨，现货价已低于长协价。电煤中长期合同价格采用“基准+浮动”的形成机制，基准价与浮动价权重各50%；2023-2025年下水动力煤（5500）中长期合同基准价为675元/吨，浮动价取几种煤炭综合价格指数均值。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2023年火电行业全面实现扭亏，2024年业绩持续增长，2025年全年行业盈利有望进一步改善。2021-2022年，煤炭供需失衡叠加地缘政治冲突，全球能源价格大幅上涨，煤炭价格屡创历史新高，导致2021年火电行业陷入全行业亏损。2022年以来煤炭价格逐渐回落，行业燃料成本压力缓解，经营业绩修复，2023年火电行业全面实现扭亏。2024年，火电行业实现归母净利润606.98亿元，同比增长33.2%；2025年一季度，火电行业实现归母净利润212.06亿元，同比增长7.8%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 整体来看，行业盈利能力持续修复。2024年火力发电行业毛利率/归母净利率14.3%/5.0%，同比提升1.6pc