电力行业2025年度投资策略：从并购重组与区域差异化中寻求新机遇

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|电力 从并购重组与区域差异化中寻求新机遇 ——电力行业2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月29日 证券研究报告 |报告要点 一方面，国有企业改革进入深化阶段，电力国企并购重组有望加速，当前五大集团资产证券化率仍有较高提升空间，重视电力资产整合带来的机会，另一方面，电力资产具有地域属性，如江浙沪皖闽等地区为用电高峰地区或外送电力大省，本省电力供需情况较好，电源利用小时数、电价或有保障，重视该地区电力资产投资价值。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/37 行业研究|行业深度研究 2024年12月29日 电力 从并购重组与区域差异化中寻求新机遇 ——电力行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 电力 30% 沪深300 17% 3% -10% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《电力：探寻电价系列：破晓时分，降本和消纳改善提振绿电盈利》2024.11.29 2、《电力：电力行业2024Q3业绩总结：行业较为低配，电力资产盈利稳定》2024.11.04 扫码查看更多 我们认为电力需求持续增长，保障了电源侧发电量、利用小时数维持饱满，但新能源大规模并网、电力市场化、煤价降低或对电价有承压。电力行业已经过β上涨阶段，展望2025年需重点寻找α机会，1）电力并购重组预期升温，国央企资产整合或带来突出机会，2）电厂本身区位优势为各家公司重要区别，电力供需状况较好、GDP及用电量增速较高地区，利用小时、电价、盈利能力有望得到保障。 寻找α之一：并购重组预期提升 并购重组预期升温，“以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率”，“加大产业整合支持力度”等鼓励并购重组相关内容持续发布，国有企业、国企控股公司并购重组力度有望提升，我们统计各央企旗下电力相关资产，以整体电力装机来看，上市公司体系外比例（可注入预期空间）依次为华电集团（66.61%）＞国电投集团（62.6%）＞大唐集团（40.1%）＞国家能源集团（39.39%）＞华能集团 （27.44%）。 寻找α之二：优势地域机组盈利能力强 用电量高增、外送大省当地电力需求较高，利用小时数、电价水平占优。从用电量增速来看，上海/江苏/浙江/安徽/福建2023年用电量同比分别为 +5.9%/+5.85%/+6.8%/+7.4%/+6.6%，高于本省GDP增速0.9/0.05/0.78/1.58 /2.05pct。以净输入电量角度来看（正值为外受，负值为外送），上海/江苏/浙江2023年净输入电量分别为624/484/563亿kWh，表明本省电力供需仍偏紧，需要外受电量；而安徽/福建2023年净输入电量分别为-809/-167亿kWh，表明两省为外送电量省份，且逐年外送比例扩大，本省利用小时数有望保障以满足电力输送 电源侧：重视各类电源投资价值 火电方面，2024H2（截至12月23日）煤价均价为891元/吨，同比降低7.4%，统 调电厂库存和存煤可用天数同比较高，煤价或保持稳定，有望促2025年煤炭成本改善，2026年容量电价有望提升，保障火电盈利模式更趋稳定。绿电方面，光伏、风机等建设成本下降，新项目IRR有望提升，特高压方面，2024年2条投产，2025年有望5条投产。随着外送通道陆续建成，西北地区绿电消纳改善在即。水电方面，2024年来水情况较好，水库蓄水或较为饱满，2025Q1水电发电量或有保障。核电方面，2024年核准11台机组，核电迎建设潮保障资产持续增长。水电、核电为重要基荷电源，盈利能力稳定，分红率较高具备长期投资价值。 投资建议：挖掘电力运营商差异性机会 火电方面，现货稀缺电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，稳定现金流保障分红比例，建议关注区域火电龙头公司，皖能电力、浙能电力等。绿电方面，消纳有望改善，绿色属性溢价体现，建议关注绿电公司，三峡能源、太阳能等。水电、核电方面，优质电力资产，兼备成长性。建议关注核电龙头公司，中国核电、中国广核。 风险提示：1）核准或装机进度不及预期；2）市场化交易电价波动：3）煤价、装机成本变动。 正文目录 1.2024复盘：电改之机，价值逐步兑现5 1.1红利属性、电改主题共促电力价值提升5 1.2用电需求提升，基本面向好6 2.寻找α之一：并购重组预期提升7 2.1电力国企并购重组升温，资产整合在即7 2.2电投产融：国电投核电注入，核电运营商再添一员11 2.3远达环保：国电投优质水电资产整合平台14 3.寻找α之二：优势地域机组盈利能力强16 3.1上海：火电占比较高，外受电量稳定17 3.2江苏：火电占比较高，外受电量收窄19 3.3浙江：火核为核心电源，外受电量收窄20 3.4安徽：用电量高增，外送电量规模提升22 3.5福建：用电量高增，外送规模逐步提升24 4.电源侧：重视各类电源投资价值25 4.1火电：电价机制理顺，盈利属性转向稳定25 4.2绿电：破晓在即，消纳影响收窄28 4.3水电、核电：核心电源，具备长期持有价值31 5.投资建议：挖掘电力运营商差异性机会35 5.1火电：优质地域运营商盈利能力强35 5.2绿电：消纳有望改善，绿色属性溢价体现35 5.3水电、核电：优质电力资产，关注行业龙头35 6.风险提示36 图表目录 图表1：年初至今电力及公用事业行业复盘（截止2024年12月9日）5 图表2：电力及公用事业年初至12月9日涨幅约为15.98%，排名第11位6 图表3：近年来全社会/分产业用电量增速情况6 图表4：广东现货市场月度电价及同比7 图表5：山东现货市场月度电价及同比7 图表6：“五大”发电集团相关资产上市情况梳理8 图表7：“五大”发电集团电力资产上市情况梳理（截止2023年底）9 图表8：火电资产上市体系外占比（%）11 图表9：水电资产上市体系外占比（%）11 图表10：风电资产上市体系外占比（%）11 图表11：光伏资产上市体系外占比（%）11 图表12：电投产融重大资产置换情况11 图表13：国家电投集团资本控股有限公司2022-2024H1经营数据（亿元）12 图表14：电投核能2022-2024Q1-Q3经营数据（亿元）13 图表15：电投核能目前持有核电资产情况13 图表16：电投产融重组后财务情况14 图表17：远达环保重组方案情况14 图表18：五凌电力财务数据情况15 图表19：五凌电力电源资产情况（截至2024Q1）15 图表20：五凌电力水电上网电价及度电成本情况15 图表21：长洲水电财务数据情况16 图表22：远达环保重组后财务分析16 图表23：全国各省近年来用电量增速(%)、GDP增速(%)、用电量均值(亿kWh)情况 .....................................................................17 图表24：上海用电量增速/发电量增速/GDP增速情况17 图表25：2015-2024M10上海各类型电源发电情况（亿kWh）18 图表26：2023年上海市发电侧电源类型（类型，亿kWh，占比）18 图表27：2015-2024M1-M10上海输入电量、输出电量情况18 图表28：江苏用电量增速/发电量增速/GDP增速情况19 图表29：2015-2024M10江苏各类型电源发电情况（亿kWh）19 图表30：2023年江苏发电侧电源类型（类型，亿kWh，占比）19 图表31：2015-2024M1-M10江苏输入电量、输出电量情况20 图表32：浙江用电量增速/发电量增速/GDP增速情况21 图表33：2015-2024M10浙江各类型电源发电情况（亿kWh）21 图表34：2023年浙江发电侧电源类型（类型，亿kWh，占比）21 图表35：2015-2024M1-M10浙江输入电量、输出电量情况22 图表36：安徽用电量增速/发电量增速/GDP增速情况22 图表37：2015-2024M10安徽各类型电源发电情况（亿kWh）23 图表38：2023年安徽发电侧电源类型（类型，亿kWh，占比）23 图表39：2015-2024M1-M10安徽输入电量、输出电量情况23 图表40：福建用电量增速/发电量增速/GDP增速情况24 图表41：2015-2024M10福建各类型电源发电情况（亿kWh）25 图表42：2023年福建发电侧电源类型（类型，亿kWh，占比）25 图表43：2015-2024M1-M10福建输入电量、输出电量情况25 图表44：电量、容量、辅助服务构筑火电收益三部分26 图表45：2024-2025年各省煤电容量度电收益（元/kWh）（预测值）27 图表46：2026年各省煤电容量度电收益（元/kWh）（预测值）27 图表47：宁波港Q5500库提价（元/吨，含税）28 图表48：统调电厂煤炭库存量（万吨）28 图表49：统调电厂煤炭库存可用天数（天）28 图表50：新能源电费收入可分为4部分29 图表51：典型上市公司光伏上网电价变化（元/kWh）30 图表52：典型上市公司风电上网电价变化（元/kWh）30 图表53：光伏组件价格情况30 图表54：陆风中标价格（含塔筒）31 图表55：特高压在建项目情况31 图表56：水电、核电稀缺基荷电源，红利资产属性突出，兼备成长性32 图表57：三峡水库站水位情况（米）32 图表58：水电发电量（当月值）33 图表59：水电利用小时数（累计值）33 图表60：2015至今核电累计装机容量及同比33 图表61：2023-2024M10核电利用小时数（累计值）34 图表62：2023-2024M10核电发电量当月值及同比34 图表63：我国核电站历年核准台数（台）34 图表64：2010-2023年SW电力板块分红比例情况（%）35 1.2024复盘：电改之机，价值逐步兑现 1.1红利属性、电改主题共促电力价值提升 红利属性保障久期投资价值，电改提升行业想象空间。2024年电力及公用事业板块走势整体强于大盘，一方面电力板块具备经营稳定、需求相对确定、现金流充沛、分红较好等特性，是优质的红利资产，在经济走势偏弱时期具备久期投资价值。另一方面，随着电改主题升温，电力运营商收益方式或预期变化，收入方式更加多元化，如火电给予容量电价、辅助服务补偿，绿电给予绿电交易溢价等，电改是运营商收益模式的改革，当前也为电力改革之机，未来收入模式具备成长空间。 图表1：年初至今电力及公用事业行业复盘（截止2024年12月9日） 资料来源：IFIND，国联证券研究所 依据中信一级行业指数，电力及公用事业年初至12月9日涨幅约为15.98%，在30 个中信一级行业分类中排名第11位，业绩端表现处于上游。 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图表2：电力及公用事业年初至12月9日涨幅约为15.98%，排名第11位 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2用电需求提升，基本面向好 用电量近年增长迅速，第三产业、城乡居民增速凸显，提升行业景气度。2022/2023/2024M1-M10全社会用电量增速明显提升，分别为+3.6%/+6.7%/+7.6%，随着经济环境转暖，生产消费水平提升，用电量也呈现高增长趋势。分产业来看2024M1-M10第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民用电增速分别为6.7%/5.6%/11%/12.3%，充换电、第三产业电器化率提升（店铺电气化设备增加等）带动第三产业用电需求高增，居民电器产品增加也带动居民用电提升。 图表3：近年来全社会/分产业用电量增速情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 现货市场为电价风向标，电价方面或有承压。现货市场电价反映电力供需情况，各运营商现货市场报价或观察需求情况并考虑合理成本