固定收益动态：债市基本面跟踪报告

敬请参阅最后一页特别声明标，更新迭代形成新的利率十大同步指标追踪体系。经济环境及结构改变，利率对原追踪体系中部分指标的当期变化不再敏感。面变化脱钩，如“制造业PMI趋势值”去年与利率走势出现背离。根据以上几点变化，针对性的引入以下七大同步指标。企业中长贷余额增速：从企业的角度观察信用扩张。的价格失真，能更真实的反映下游需求及市场预期的变化。BCI企业招工前瞻指数：反映企业家对未来半年内企业招聘活动的预期，是经济景气度的直观体现。失业金领取搜索次数：引入居民视角对经济温度的反馈。PMI新出口订单趋势值：当前外贸环境不确定性较大，出口走势变化或对利率有较大影响。PMI供需平衡度趋势值：反映供需相对力量的趋势性变化。耐用消费品价格：描绘利率资产与消费品之间的价格对比，完善大类资产比价维度。统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。动甚至背离。市场情绪也可能导致利率走势与基本面暂时性脱钩。 变化趋势对利率的影响不再显著。信用周期略显失真。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明为了同步判断利率走势，我们曾在2020年总结出十大代表性变量整合成追踪体系。但经过近五年变迁，随着经济结构的细微转变，部分基本面同步指标与利率的关系发生了一些变化，在当期对利率走势的影响不如此前显著。为此我们在上一版追踪指标的基础上，剔除个别相关性减弱的指标，递补数个当前经济环境下对利率走势影响更加显著的指标，更新迭代形成新的利率十大同步指标追踪体系。图表1：2022年前后，同步指标体系中的部分指标与利率相关性发生较大改变来源：Wind，国金证券研究所经济环境及结构改变，利率对原追踪体系中部分指标的当期变化不再敏感。具体来看，主要有以下三类变化：一是地产式微，相关中高频指标变化对利率走势的影响减弱。过去作为支柱产业，地产行业的兴盛往往带动经济繁荣，从而驱动利率上行，房地产业走势与利率呈相对显著的正相关关系，但自2020年以后，地产行业在经济结构中的占比逐渐下降，其对于利率走势的支配性也在持续走低。长期维度上利率走势仍然受到地产行业周期性运动的影响，但当前地产开工及投资修复主要呈阶段性波动，趋势性不强，因此利率对于月度及月度以内的中高频指标波动反应钝化。在上一版利率十大同步指标体系中，以下四大指标变化主要受短期内地产相关需求变化驱动：挖掘机销量、土地出让收入、黑色金属产业链上游的铁矿石港口库存及中游的粗钢产量。这四大指标与利率走势在近两年也出现背离，显然已不适用于当前环境对利率走势进行判断。图表2：地产业在经济结构中的占比自2020年以后进入下行通道来源：Wind，国金证券研究所-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02017-20212022-至今0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%地产业占GDP比重 敬请参阅最后一页特别声明二是矛盾从供给端向需求端转移。当前经济结构下矛盾主要集中在需求侧，无论是商品视角还是资金视角，需求不足的问题都较供给问题更为突出，近一两年利率的趋势性下行也反映了这一点。原追踪体系中，水泥价格和信用周期两大指标与利率的关系变化分别具象呈现了商品供需和资金供需两个角度的矛盾转移。当下水泥价格波动受供给侧影响更大，难以真实刻画需求端变化。作为低库存且无太多金融属性的建材商品，过去水泥价格的涨跌往往能够及时反映需求端的变化，因此与利率有着较强的正相关关系。但近年来，在地产颓弱导致水泥需求下降的同时，水泥行业自身产能过剩的问题愈加严重，导致水泥价格自2021年以来持续下行，偶尔的阶段性企稳反弹也大多是由于成本支撑，或是错峰停产所致，主要受供给侧影响较大，再难与终端需求挂钩，其与利率的相关性也在2022年后几乎脱钩。图表3：水泥价格走势更多受供给侧影响，而非需求端变化，对利率走势影响减弱来源：Wind，国金证券研究所融资结构变化，矛盾也更多在需求端体现。在上一版指标体系中，我们以“银行总资产/央行总资产”的同比增速对信用周期进行定量刻画，将信用周期视作政策对经济周期的“对冲”。即经济出现下滑迹象时，政策以货币宽松的形式刺激信用扩张，促动利率下行。但随着实体回报率的下降，融资结构发生了变化。预期不稳的背景下即使供给端扩张，企业也不愿背负资金成本去扩大投资生产，市场化的融资需求并不一定配合供给端同步扩张，最终更多是由中央政府加杠杆来托底需求。因此该指标对信用周期的刻画在近两年也略有失真：“银行总资产/央行总资产”的同比增速自2022年四季度开始进入下行通道，信用收缩持续时间长达两年，而这期间利率仍然成快速下行趋势。图表4：“银行总资产/央行总资产”的同比增速对资金需求的刻画失真来源：Wind，国金证券研究所-40-30-20-10010203040501.52.02.53.03.54.017-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-0510Y国债收益率水泥价格同比(右)-505101520251.52.02.53.03.54.04.55.008-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-0410Y国债利率其他存款性公司:总资产/货币当局:总资产:同比(右，逆序) 敬请参阅最后一页特别声明三是利率资产走势不仅反映基本面变化，也定价风险偏好与资产荒环境。历史经验来看，利率走势与经济周期的往复高度相关。但在经济增速下台阶的宏观背景下，近一两年回报率普遍下行，资管机构大面积资产荒，利率走势对基本面底部微弱波动钝化，反而更多定价了风险偏好下降与资产荒情景。一个比较典型的例子是PMI趋势值与利率走势相关性的变化。该指标由PMI读数转化而来，能够反映经济的趋势性，过去与利率呈较显著的正相关关系。但2023年初以来PMI趋势值触底企稳进入新一轮上行周期，反映经济基本面也有在底部缓慢修复的态势，而这显然与近两年的债牛走势相悖。因此后续我们在对PMI指标的使用方式上也会做一些调整以适应当前环境的变化。图表5：利率走势与反映经济周期波动的PMI趋势值自2023年初以来脱钩来源：Wind，国金证券研究所基于这些原因，我们将前文提到的“挖掘机销量同比、土地出让收入同比、铁矿石港口库存、粗钢产量、水泥价格、银行总资产/央行总资产同比、PMI趋势值”这七个指标从“利率十大同步指标”体系中剔除，并针对性引入了7个指标进行替代。分别是：（1）企业中长贷余额增速& BCI企业招工前瞻指数：企业中长贷余额增速从市场化角度出发，更精准地刻画融资需求变化；BCI企业招工前瞻指数则是相应地从劳动力招聘角度反映企业是否有扩大经营的意愿。（2）建材综合指数：弱化供给端因素影响，更全面、真实地反映地产及基建驱动的建材需求端变化；（3）PMI供需平衡度趋势值：为了大致描绘当前经济机构中需求相对不足的问题，引入这一指标衡量供需差对利率走势的影响；（4）失业金领取条件-互联网搜索指数同比&耐用消费品价格：这两大指标主要从居民部门出发，弥补了此前指标体系对这一视角的缺失。“失业金领取搜索指数”反映就业市场热度和潜在消费能力；耐用消费品价格则是在旧版本追踪体系仅涵盖美元指数这一类资产比价指标以外，新增了利率与消费品的比价维度。（5）PMI新出口订单趋势值：考虑当前宏观环境，特朗普当政阶段贸易摩擦不确定性较大，出口对利率走势的影响上升，因此引入这一指标同步观察。以下是本次引入的7个新同步指标：1.企业中长贷增速前文提到从企业的角度观察信用扩张，可以更真实地反映融资需求变化，因此我们用“企业中长贷余额”增速“代替“银行总资产/央行总资产同比”，该指标与利率成正相关关系。企业中长贷主要用于购置设备和厂房建设等项目，体现了实体的资本开支需求。相应的，其与实体经济的景气度也有较高的关联。企业中长贷增速上行的阶段，往往对应着经济复苏，也对应着利率的上行。与“银行总资产/央行总资产”的同比增速相比，该指标能够更清晰的刻画终端融资需求的变化。从与利率走势的拟合度来看，该指标在近两年也依然维持着与10年期国债利率走势较高的相关性。-20-10010203040501.52.02.53.03.54.04.55.010-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-0410Y国债收益率PMI趋势值(右) 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所2.建材综合指数建材综合指数是由百年建筑编制的日度指标，反映多种建材价格的综合变化。虽然地产在经济结构中的比重不及以往，但仍然是影响经济全貌的重要因素，同时基建依然被作为对冲地产下行的手段。因此与地产、基建高度相关的建材需求仍然是值得关注的。与上一版选用的“水泥价格”相比，建材综合指数覆盖的范围更广，涉及更多建材类型，可以有效避免单一品类由于自身行业格局或其它不稳定性因素导致的价格失真，能更真实的反映下游需求及市场预期的变化，而这二者都与利率走势息息相关。从实际拟合效果来看，该指标也与10年期国债利率走势有较强的正相关关系。图表7：新引入指标：建材综合指数来源：Wind，国金证券研究所3.BCI企业招工前瞻指数BCI(Business Confidence Index)企业经营状况指数，由长江商学院调查统计并发布，编制方式类似于PMI，也是扩散指数。其中企业招工前瞻指数这一分项衡量的是企业家对未来半年内企业招聘活动的预期，一方面是企业当前经营积极性的反映，可用于衡量雇佣市场活跃程度；另一方面，劳动力市场温度会向下游居民收入和消费传导。该指标代表了企业层面对宏观经济和行业发展前景的预期，是经济景气度的直观体现，自发布以来始终与10年期国债利率保持稳定的正相关关系。1.52.02.53.03.54.04.55.014-0415-04 50709011013015017019016-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-0410Y国债利率建材综合指数(右) 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所4.失业金领取搜索次数同比6MMA此前指标体系对基本面的刻画大多聚焦在企业、政府部门，本次我们引入对居民部门的关注，通过“互联网搜索指数:失业金领取条件”指标来描绘居民部门的就业及收入情况，也是潜在消费能力的体现。当该指标同比上行时，意味着失业人员数量大概率上升，经济景气度下行对应利率下行。尽管该指标在个别月份，尤其是春节前后存在单月同比波动较大的问题，但经6个月移动平均处理后，显示与利率走势有明显的负相关性。图表9：新引入指标：失业金领取搜索次数来源：Wind，国金证券研究所5.PMI新出口订单趋势值与PMI同比的处理方法类似，我们将PMI中的新出口订单分项从环比指标转化成同比指标，反映出口订单的趋势性变化。该指标长期与利率保持正相关关系。尽管自2024年下半年以来二者出现短暂背离，但一方面这与特朗普竞选过程中，市场就在关税威胁笼罩下引发“抢出口”效应有关。短期出口的回升恰好映射的是长期预期的不稳定，因而利率也在外贸环境不确定下继续下行；另一方面，当下加征关税政策虽然落地，但后续博弈仍然还在进行，不排除存在其它变数的可能，因此出口走势变化仍然值得关注。2.02.53.03.54.04.55.015-0416-0410Y国债利率 17-0418-04 -100-60-2020601001.519-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04失业金搜索次数同比6MMA(右，逆序) 敬请参阅最后一页特别声明来源：