2025年化工行业分析

www.lhratings.com研究报告2025年化工行业分析2024年化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓，化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动。化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从SW化工行业财务表现来看，化工行业整体仍呈现增收不增利，行业债务负担虽有所加重，但资产负债率仍较低。从主要发债细分行业来看：（1）炼化：2024年，原油价格中枢同比下降，有利于炼化企业利润修复。未来，中国炼化项目新增产能有限，但成品油需求增速或将放缓，“降油增化”“调整产业结构”仍是炼化行业主旋律。（2）盐化工：2024年，中国盐化工主要产品（PVC、烧碱、纯碱）产能仍保持增长，在需求下降和产能扩张的双重挤压下，盐化工主要产品均呈现供大于求的状态，企业运营压力较大。2025年，PVC出口有望消化部分内需不足导致的供给过剩，但整体仍呈现供大于求的局面；烧碱下游氧化铝行业处于投产周期，烧碱整体供应增量或将低于需求增量，基本面整体向好。纯碱行业新增产能较多，受房地产低迷及光伏玻璃产能过剩影响纯碱下游需求疲软，行业产能利用率或将下降，企业经营业绩预将承（3）化肥：2024年，受供给端产能上升，供需宽松，加之成本端下降，尿素价格下行，预计2025年国内尿素供需或将延续偏宽松情形，尿素生产企业竞争进一步加大。2024年，磷肥价格整体处于高位小幅波动，叠加磷矿石、硫磺等价格处于高位，2025年预计磷肥仍将维持高位。中国钾肥进口依赖度高，价格受国际市场波动影响较大。展望2025年，钾肥国际供应仍呈现收紧趋势，钾肥价格面临着显著的上行压力，但在国内政策干预下，或在一定程度上平抑钾肥销售价格和供给的季节性波动。（4）合成纤维：2024年，化学纤维各品种产量均实现了不同比例的增长，化学纤维终端需求实现增长，但压力有所显现，涤纶长丝和氨纶等主要化学纤维品种仍处于价格低位，预计2025年，纺织品服装内销或将延续稳中承压态势，出口压力将明显增加，面临着竞争加剧、企业经营压力较大、贸易摩擦增多等问题。（5）聚烯烃：2024年，中国聚烯烃行业通用产品产能持续增长，受宏观经济恢复缓慢、需求走弱影响，企业盈利空间有限，高成本的生产路线产能释放受限，产量增速低于产能。2025年，聚烯烃通用产品供需格局依旧偏弱，产能过剩的背景下，预计聚烯烃装置的效益仍将承压。（6）橡胶助剂：2024年，中国轮胎产量增长带动橡胶助剂总产量及出口量均有所增长，但产品价格略有下降，未来行业产量有望持续提高，并将加速向环境友好型、高性能橡胶助剂产品结构转变。总体看，未来化工企业成本端压力有望减轻，新增投资支出已有所收缩，虽然国际需求面临不确定，但国内需求在政策支持下有望保持增长。行业景气度或将有所回 1压。升。 www.lhratings.com研究报告一、行业整体运行情况2024年化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓，化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动。化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从SW化工行业财务表现来看，化工行业整体仍呈现增收不增利，整体行业仍保持了一定的资本性支出，债务负担有所加重，但化工行业资产负债率仍较低。2024年，全球经济复苏缓慢，下游需求未有明显改善，化工产品价格下行，2024年CCPI年均值为4571点，较2023年下滑2.30%，较2022年下滑13.78%，价格指数处于近五年以来的低位，化工行业利润空间受到原材料高成本及需求不足的挤压，综合景气指数由2023年四季度的短暂高位后回落，并于2024年内窄幅波动。图表1化工行业综合景气指数资料来源：Wind，联合资信整理固定投资方面，2024年化工各主要子行业固定资产投资完成额由于2023年基数较低，均处于增长状态，但资本开支扩张速度较2021年高点有所放缓。2024年，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比增长14.80%，化学原料和化学制品制造业固定资产投资同比增长8.60%，化学纤维制造业固定资产投资同比增长4.70%。 2图表2化工产品价格指数（CCPI）资料来源：Wind，联合资信整理 www.lhratings.com研究报告3从样本企业（SW化工行业）财务表现来看，2024年，化工行业整体仍呈现增收不增利，2024年1－9月，SW化工行业实现营业总收入16476.80亿元，同比增长1.89%，实现净利润992.26亿元，同比下降5.00%。SW化工行业实现经营活动现金净流入1431.65亿元，同比增长7.93%，资本性支出金额由上年同期1974.22亿元下降至1717.45亿元，自由现金流量-285.80亿元，仍呈负值，但较上年同期-706.16亿元大幅缩窄。在资本开支扩张速度放缓的背景下，化工行业债务负担虽有所加重，但整体资产负债率仍较低。图表4 SW化工行业经营现金流及资本支出情况资料来源：Wind，联合资信整理图表5 SW化工行业资产负债率资料来源：Wind，联合资信整理二、细分行业运行情况化工行业细分子行业较多，且不同子行业之间行业景气度表现存在差异，本报告聚焦于发债客户较为集中的细分行业，如炼化、盐化工、化肥、化纤、精细及特种化工等进行分析。 www.lhratings.com研究报告1.炼化近年来，中国炼油产能及原油加工量波动提升，对原油的进口依赖度较高。2024年，原油价格中枢同比下降，有利于炼化企业利润修复。未来，中国炼化项目新增产能有限，但成品油需求增速或将放缓，“降油增化”“调整产业结构”仍是炼化行业主旋律。炼油产业链以原油、燃料油为原料，通过不同条件下馏分得到不同种类的成品油，同时炼油板块中的石脑油通过裂解得到不同的基础化工产品，按含碳个数分为乙烯、丙烯、碳四、碳五及芳烃产业链。近年来，随着中国大炼化项目的推进，炼油产能的持续增长，2020年中国炼油能力已超过8.5亿吨/年，接近美国9.0亿吨/年的炼化能力。近两年随着中国大型炼化项目的建设并逐步投产运营，而同期美国没有新增重大炼化项目且部分炼厂关停，中国的炼油能力已超过美国成为全球炼油能力最大的国家，2024年约9.55亿吨。2024年，中国原油加工量7.08亿吨，同比下降1.6%；原油表观消费量7.56亿吨，同比变动不大，主要系替代能源超预期发展，新能源汽车提速，LNG重卡快速渗透，导致石油消费增速显著放缓所致。2024年，中国原油产量2.13亿吨，接近历史峰值，同比增长1.91%，但相较于中国现有加工能力及加工量，每年仍需大量进口原油。近年来，中国原油对外依存度维持在70%左右。从成品油结构来看，2024年，中国成品油产量4.19亿吨，同比下降2.14%。其中，汽油产量1.61亿吨，同比小幅下降0.79%，柴油产量2.03亿吨，同比下降6.39%，主要系新能源汽车发展、其他清洁能源替代等因素所致；煤油产量0.56亿吨，同比增长12.02%，主要系国内外经济逐步恢复，航空、交通等领域对煤油的需求量逐渐增加所致；油品化率（成品油产量/原油加工量）59.18%，同比提高了0.95个百分点。从炼化化工产品来看，根据国家统计局数据，2024年中国乙烯产量3493万吨，同比增长9.51%，乙烯当量自给率从2018年的不足50%提高至近70%。年份2018201920202021202220232024资料来源：Wind、公开资料，联合资信整理自2024年以来，国际原油价格整体呈震荡下行趋势，WTI原油全年波动区间为66-88美元/桶，同比下跌2.27%；进入2025年一季度，WTI原油季度均价71.42美元/桶，同比下降7.15%；4月受供应收紧预期提振，周线涨至63.75美元/桶，但较去年同 4图表6中国原油产量、加工量等情况（单位：亿吨）原油产量原油加工量原油对外依存度原油表观消费量1.896.0470.83%6.481.916.5272.55%6.961.956.7473.50%7.371.997.0472.00%7.122.056.7671.20%7.192.097.3572.93%7.562.137.0872.30%7.56 www.lhratings.com研究报告期仍处低位。中国成品油走势趋同，整体波动幅度较小，有利于炼油厂利润修复。图7中国成品油价格走势（单位：元/吨）资料来源：Wind、公开资料，联合资信整理根据2024年5月国家发改委发布的《炼油行业节能降碳专项行动计划》，到2025年底，中国原油一次加工能力控制在10亿吨以内，能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。未来，中国炼油产能上限将控制在10亿吨以内，国内炼化项目新增产能有限。同时，2024−2025年，通过实施炼油行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约200万吨标准煤、减排二氧化碳约500万吨，在践行“双碳”目标以及化工行业高质量发展的背景下，落后产能通过市场化优胜劣汰或者“减量置换”等手段退出。需求方面，在能源清洁替代、能源消费电能替代、车辆节能和燃油替代加速发展的大背景下，成品油需求增速或将放缓，大型炼化企业将积极推进“降油增化”，中国炼化行业的产业结构有望进一步优化。2.盐化工2024年，中国盐化工主要产品（PVC、烧碱、纯碱）产能仍保持增长，在需求下降和产能扩张的双重挤压下，盐化工主要产品均呈现供大于求的状态，企业运营压力较大。2025年，PVC出口有望消化部分内需不足导致的供给过剩，但整体仍呈现供大于求的局面；烧碱下游氧化铝行业处于投产周期，烧碱整体供应增量或将低于需求增量，基本面整体向好。纯碱行业新增产能较多，受房地产低迷及光伏玻璃产能过剩影响下游需求疲软，行业产能利用率或将有所下降，企业经营业绩预将承压。盐化工产业链上游为原油、原盐、焦炭、电石等大宗商品；中游为以聚氯乙烯（PVC）、烧碱、液氯、纯碱、氯化铵为核心的重要化工品；下游为管材、型材、氧化铝、玻璃、无机盐等领域。 5 www.lhratings.com研究报告（1）纯碱2022年以来，中国纯碱产能持续增长，2024年，我国纯碱有效产能约3970万吨，氨碱法、联碱法、天然碱法占比分别为47%、36%、17%，总需求量约3200万吨，呈现产能过剩局面。目前，国内纯碱行业有4家大型企业占据龙头地位，合计产能占全国的60%左右。纯碱下游消费结构主要是平板玻璃、日用玻璃、氧化铝、洗涤剂、化学品和其他等，2024年纯碱新增产能不断释放，市场供应显著增加，叠加下游光伏和浮法玻璃产线冷修集中，供强需弱，价格一路下滑。展望2025年，纯碱行业预计仍延续供需失衡格局，市场承压明显，供应端新增产能超300万吨，受房地产低迷及光伏玻璃产能过剩影响下游需求疲软，行业产能利用率或将有所下降，企业经营业绩预将承压。资料来源：Wind（2）氯碱氯碱工业是将饱和氯化钠溶液电解以制取烧碱（NaOH），同时将氯气进一步加工成聚氯乙烯（PVC）等产品的工艺，中国氯碱工业以聚氯乙烯（PVC）和烧碱为主要产聚氯乙烯（PVC）聚氯乙烯是世界上产量最大的通用塑料，其生产工艺分为电石法和乙烯法。随着国内PVC行业规模的扩大和生产工艺的成熟，中国已成为PVC第一大生产国。近年来，中国PVC产能不断提升。据隆众资讯统计数据显示，截至2024年底，国内PVC 6图表8纯碱市场价格走势品。 www.lhratings.com研究报告7有效产能2754万吨，年产量2344万吨，同比增长2.7%，产能利用率约为78%，PVC表观消费量约为2073.45万吨，同比略有下降，地产行业的低迷表现对PVC需求形成了明显的拖累，PVC市场整体仍处于供大于求的状态。在需求下降和产能扩张的双重挤压下，PVC价格持续下降，PVC企业亏损幅度加深。2025年，PVC规划新增产能约180万吨，多数为乙烯法装置，且新投产装置为一体化装置，成本竞争优势较大，非一体化、无成本优势的落后产能面临淘汰退出风险；2024年以来，国家发布了一系列房地产刺激政