固收点评：关税缓和下的利率重定价
分析师：谭逸鸣执业证号：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 证券研究报告12025年05月12日1.信用策略周报20250511：信用供给结构生变？-2025/05/112.可转债周报20250511：关注弱资质转债风险-2025/05/113.固收周度点评20250511：货币政策的增量信号-2025/05/114.流动性跟踪周报20250510：下周政府债净缴款6453亿元-2025/05/105.高频数据跟踪周报20250510：PTA开工率环周回落-2025/05/10 研究助理：谢瑶执业证号：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明（3）5月以来，降准降息落地，市场交易阶段性利多出尽，资金缓和下曲线走陡，叠加关税缓和信号释放期，债市调整压力或逐渐加大，尤其是长端利率。一方面，4月我国出口同比增长8.1%，明显超出市场预期，原因或在于90天暂缓期下的“抢转口”效应，对东盟等出口表现较好，以及对美出口同比虽有回落，但仍好于预期。另一方面，5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，美国将对中国商品加征的关税从125%下调至10%，同时，中国也同步调整对美国商品的加征关税，下调至10%，并取消部分非关税反制措施。此举降低了中国出口商品的关税成本，尤其是受高关税压制的光伏、半导体、消费电子、机械装备等产业链企业将率先受益，部分暂停或延期的对美出口订单可能重启，带动出口数据的改善。但考虑到相比“对等关税”政策前，仍提高了10%的关税税率，叠加之前的“抢出口”“抢转口”的消耗，对出口或仍产生一定负面影响。中美关税博弈迎来实质性缓和，缓解了贸易摩擦对出口链的压制，一定程度提振经济增长预期，叠加市场风险偏好的回升，可能对债市构成一定利空，声明发布后，市场定价逻辑可能发生切换，权益市场维持上涨，债市回调压力明显，长端和超长端收益率快速拉升，曲线整体呈现熊陡状态。➢关税缓和下，利率重定价？当前而言，一方面，中美关税政策迎来缓和窗口，降低了贸易摩擦对经济增长的不确定性，叠加国内稳增长政策发力，一定程度或削弱债市的“避险溢价”，加大利率波动和上行风险。另一方面，央行一揽子金融政策超预期落地，降准降息均已兑现，短期内货币宽松博弈空间相对有限，一定程度或演绎利好出尽的行情。从中 美 达 成 关税 共 识 后的 债 市 表 现 来 看 ， 长 端 利 率出 现快 速 上 行 。2025/5/9-5/12，1年国债收益率上行0.4BP至1.42%，10年国债收益率上行5.3BP至1.69%，30年国债收益率上行6.3BP至1.91%。在关税交易逻辑切换和央行利多出尽之下，市场可能逐渐处于对利空敏感的状态，长端利率中枢会面临重定价吗？我们进一步结合长端利率所处的点位来观察：（1）10年国债与7天OMO利率利差截至2025/5/12，10年国债收益率上行至1.69%，逐渐靠近1.7%的关键点位，考虑到7天OMO利率下调10BP至1.40%，当前二者利差为29BP。对比特朗普“对等关税”政策前的表现来看：2025年3月，货币宽松预期修正背景下，债市震荡回调，长端利率中枢上行至1.82%左右，10年国债与7天OMO利率的利差中枢为32BP左右，利差最大值为40BP。当前而言，10年国债与7天OMO利率利差已有明显回升，距离特朗普关税政策前的利差最大值或有10BP左右的空间，如若长端利率继续承压，10年国债往1.7%以上调整时，或可逐步把握配置机会，阶段性关键点位可以按1.75%评估。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明（2）10年国债与资金利率利差今年以来，债市负carry现象明显，1年国债收益率整体处于DR007下方运行，10年国债收益率与资金利率逐渐倒挂，票息收益低于持有成本。进入4月，央行流动性呵护和政策支持态度更为清晰，资金利率有所下移且波动收窄，叠加央行下调政策利率10BP，或将带动资金价格继续下行，10年国债与资金利率的利差逐渐修复，债市回归正carry状态。截至2025/5/12，10年国债收益率为1.69%，DR007维持在1.50%，二者利差大幅走扩至19BP，并创下今年最高值。于债市而言，中美关税博弈缓和下，债市定价逻辑或发生一些变化，在资金利率中枢稳定，向政策利率收敛靠近时，中短端品种仍有一定支撑，而在外部风险缓释，出口预期修复和风险偏好提振下，长端或面临波动调整压力，短期内曲线或陡峭化演绎，而后央行对资金的态度或亦会受国内外经济形态影响，这将进一步作用在短端与存单上。往后展望，关税政策仍有反复性风险，以及国内经济修复基础有待进一步巩固，基本面形态的演绎仍是关键，在此期间债市存在逆风的压力，需阶段性保留一份谨慎，当10年国债往1.7%-1.8%区间时，把握交易做多机会。➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院图2：国债收益率及期限利差（%，BP）资料来源：wind，民生证券研究院右 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院图6：10年国债与7天OMO利率（%，BP）资料来源：wind，民生证券研究院国债 资料来源：wind，民生证券研究院天 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司以下简称“本公司” 具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告7评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上
