固收周报：关税缓和后，如何看待债券的布局点位？

东吴证券研究所1/382025年05月18日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn《二级资本债周度数据跟踪（20250512-20250516）》2025-05-17《绿色债券周度数据跟踪（20250512-20250516）》2025-05-17 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国4月CPI有所下降，PPI下降明显，不及市场预期。5月13日公布的CPI数据显示，美国2025年4月CPI同比涨幅从3月的2.4%下降至2.3%，低于预期值2.4%；CPI环比上升0.3%，与预期值持平。核心CPI同比与上周持平；核心CPI环比升至0.3%，与预期值持平，前值0.2%。美国4月PPI同比增速从上月的3.4%降至2.4%，低于预期值2.5%；环比为-0.5%，低于预期值0.2%及前值0%。4月核心PPI同比下降0.9%，预期值3.1%，前值4.0%；核心PPI环比下降0.8%，预期值0.3%，前值0.4%。美国4月CPI与PPI数据整体显示通胀温和回落但核心服务价格仍具黏性，PPI超预期下降反映生产端成本压力缓解及需求疲软，叠加关税影响尚未完全传导，短期内通胀下行压力与经济滞胀风险并存，可能促使美联储维持观望态度以平衡政策。（2）美国5月密歇根大学消费者指数持续下降，信心指数创十年来新低；5月10日首次领取失业金人数与上周持平，5月3日当周续请失业救济人数均有所上升。5月密歇根大学消费者信心指数、预期指数、现状指数均持续下降，其中信心指数跌至十年以来最低点50.8，低于预期53.4，前值为52.2，这一数据暴露出政策不确定性与通胀预期的恶性循环，若未有效干预，美国经济或面临衰退与高通胀并存的滞胀困局。从领取失业金数据来看，5月10日当周美国首次申请失业救济人数为22.9万人，与上周持平，高于预测值22.8万人；5月3日当周持续申请失业救济人数为188.1万人（前值187.2万人），低于预测值189万人。这一数据显示劳动力市场短期仍具韧性，企业裁员意愿较低，但持续申请人数的小幅上升和四周移动均值的增加可能暗示未来就业市场波动风险，需关注关税政策不确定性对经济的影响。（3）美联储内部分歧进一步激化，政策路径的博弈进入关键阶段，6月降息概率较上周有所下降。鸽派官员继续强调经济放缓风险，援引3月失业率升至4.2%、制造业PMI持续萎缩及Q1 GDP意外下修至-0.3%等数据，认为企业库存回补动力不足且政府支出收缩正拖累内需，呼吁在三季度前启动降息以缓冲衰退压力。然而鹰派阵营态度强硬，指出核心PCE通胀连续三月持平3.1%，且特朗普对等关税政策已推动进口商品价格同比上涨8.7%，叠加企业补库带来的“二次通胀脉冲”，主张维持利率高位至四季度。美联储主席鲍威尔在5月FOMC声明中保持模糊立场，称“政策需平衡通胀粘性与增长风险”，但首次明确警告地缘冲突与贸易壁垒可能使通胀中枢长期高于2%目标，若关税冲击持续发酵，“不排除重启加息”，这一表态引发市场对政策框架转向的猜测。市场在“类滞胀”担忧中剧烈震荡，美元指数突破106创二十年新高，2/10年期美债收益率倒挂幅度扩大至55bp，反映投资者对衰退与政策失误的双重定价。尽管4月非农时薪环比增速回落至0.2%，但核心PCE环比连续第三个月录得0.4%，显示关税效应正通过供应链向消费端全面传导，高盛据此将全年降息预期从1次下调至零次，警告“美联储或被迫在2026年才能转向宽松”。交易员则押注政治压力与经济数据的分化：若5月核心PCE环比回落至0.3%以下，9月降息概率或跳升至45%；反之，若通胀再超预期且Q2 GDP初值跌破1%，政策僵局可能推动美债波动率指数突破150，创2020年以来新高。截至5月16日，Fedwatch预期2025年6月降息25bp的概率为5.2%，上周为17.2%；7月份降息的可能性为30.7%，上周为60%；9月份在7月份降息的基础上再次降息的可能性为17.4%，上周为45.7%。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新；历史经验不代表将来 内容目录1.一周观点............................................................................................................................................62.国内外数据汇总..............................................................................................................................122.1.流动性跟踪............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪............................................................................................................163.地方债一周回顾..............................................................................................................................183.1.一级市场发行概况................................................................................................................183.2.二级市场概况........................................................................................................................223.3.本月地方债发行计划............................................................................................................234.信用债市场一周回顾......................................................................................................................234.1.一级市场发行概况................................................................................................................234.2.发行利率................................................................................................................................254.3.二级市场成交概况................................................................................................................254.4.到期收益率............................................................................................................................264.5.信用利差................................................................................................................................284.6.等级利差................................................................................................................................324.7.交易活跃度............................................................................................................................354.8.主体评级变动情况................................................................................................................365.风险提示..........................................................................................................................................37 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/38 图表目录10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp）...........................................................6央行公开市场操作情况（单位：亿元）..............................................................................77天期逆回购利率与DR007（单位：%）...........................................................................7美国4月CPI同比有所下降（单位：%）..........................................................................9美国4月PPI同比下降1%，不及市场预期（单位：%）..............................................10美国5月密歇根大学消费者指数持续下降，信心指数创十年来新低............................10美国5月10日当周首次申请失业救济人数与上周持平，5月3日当周持续领取失业金人数上升至188.1万人（单位：万人）......................................................................................11市场预计美联储2025年6月降息概率下降（截至5月16日）..