业绩表现靓丽，产品矩阵持续丰富

投资要点 业绩摘要：2024年公司实现营收10亿元，同比+21.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.7%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+25%。单季度来看，24Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4％；实现归母净利润2232.7万元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2082.1万元，同比+420%。2025Q1公司实现营收3.6亿元，同比+30.4％；实现归母净利润9601.2万元，同比+148.3%；实现扣非净利润8560万元，同比+53.8%。净利润高增主要系公司积极拓展市场份额，优化产品结构，海外新产能加速爬坡。 盈利能力整体稳健，费控良好。2024年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.1pp。 分产品来看，气床/箱包/枕头坐垫的毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%，同比+0.7pp/+7.1pp/-5.2pp，箱包产品毛利率增长亮眼。费用率方面，24年总费用率为11.8%， 同比-1pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%，同比+0/-0.1pp/-0.2pp/-0.7pp。综合来看，24年净利率为18.5%，同比+2.6pp。2025Q1毛利率为38.8%，同比+0.5pp；总费用率为8%，同比-4pp；25Q1净利率为26.9%，同比+12.8pp。公司自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，盈利能力稳健增长。 全品类实现正增长，产品矩阵不断丰富。分产品来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他主营业务（包括水上用品、座椅等）分别实现营收5.9/2/0.7/1.3亿元，同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48.0%。伴随海外子公司产能加速爬坡，箱包与其他主营业务收入增速较快。量价拆分来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫销量分别为345/357/239.7万件，同比+12.1%/+56.4%/+21.2%；平均单价分别为169.9/57.2/29（元/件），同比+1.6%/-16.3%/-4.5%。目前公司同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。 海外子公司产能释放，全球化布局持续推进。分地区来看，2024年内销/外销分别实现营收1.9/8亿元，同比+13.1%/+23.1%。2024年公司全球化战略逐渐进入收获期，海外子公司的产能不断释放，其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.98元、2.72元、3.33元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1聚焦户外用品领域，大客户壁垒高筑 浙江大自然户外用品股份有限公司成立于2000年，专注户外运动用品领域20余载，公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、保温硬箱等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。在长期的生产经营过程中，掌握TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，并逐渐形成独特的垂直一体化产业链。 公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，产品以OEM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，已经与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI、RTIC、历德超市、牧高笛等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。 图1：浙江自然产品矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（1992-2008年）：旅游用品起家后转外销，开始聚焦户外用品领域。1992年天台县旅游用品厂正式成立，公司雏形初现。1995年，公司获得自营业出口后发力外销； 2000年，经过股权转让和改制，浙江大自然旅游用品有限公司正式成立。至此，公司专注于户外运动用品发展，主要从事户外床垫等产品的生产和销售。 第二阶段（2009-2017年）：优质客户壁垒渐筑，快速发展阶段开启。2009年后，公司PVC床垫和TPU产品研发生产均已较为成熟。2010年，公司与迪卡侬展开长期合作，同年入驻Costco、Walmart、Dick’s等大型超市。随后，公司陆续与德国贸易商Flexxtrade、SEA TO SUBMIT、美国零售商REI、全球品牌Exxel、澳洲零售商Super RetailGroup等知名企业达成合作，并持续至今。 第三阶段（2018-至今）：境外子公司成立，A股上市开启新征程。2018年公司完成股份制改革，浙江大自然户外用品股份有限公司正式成立。2020年，公司进一步完善海外布局，成立境外子公司越南大自然。2021年，公司趁势而上，于A股上市。2024年子公司越南大自然SUP等水上用品及子公司柬埔寨美御的保温硬箱开始批量出货。随着户外市场规模逐步扩大，客户渠道进一步打开，新产品产能逐步爬坡，有望延续高增。 图2：浙江自然发展历程 1.1实控股权较集中，员工持股激励充分 董事长及其家人为实际控制人，实控股权较集中。公司的实际控制人是夏永辉和陈甜敏夫妇。截至2025年3月31日，两人合计持有公司56.32%股份。夏永辉担任公司董事长兼总经理，通过扬大管理间接持有公司51.53%的股份，并通过瑞聚投资间接持有2.92%的股份，总计持有54.45%的股份。陈甜敏担任公司的董事兼副总经理，通过扬大管理间接持有1.87%的股份。瑞聚投资是公司员工的持股平台，公司的管理层及核心员工均参与了持股计划。 高增长目标，彰显业绩发展信心。2024年12月31日公司发布了2024年限制性股票激励计划（草案），限制性股票授予价格为10.62元/股，激励对象主要是公司（含子公司）的中层管理人员及核心骨干61人。拟授予股票总数128.46万股，约占公司股本总额的0.91%。 业绩考核目标2025-2026年营业收入分别不低于13.89/20亿元，净利润（计算时剔除股份支付费用）分别不低于2.75/3.74亿元。营业收入/净利润权重分别占比60%和40%。若营业收入或净利润任意一项完成率大于等于90%（26年为85%）且小于100%，则对应加权完成率比例的股权解除限售。 图3：公司股权结构（截至2025年3月31日） 1.2户外运动行业前景广阔，出海市场空间充足 户外装备市场稳健增长，细分领域仍具开拓机会。根据Statista数据，2024年全球户外装备行业大约为262.9亿美元，预计2029年达到349亿美元，2025-2029年复合增长率为5.8%。在新冠疫情期间，许多人由于长距离旅游受限，转向短途户外活动，户外装备市场在此期间高速增长，并于2021年达到增速最高点8%，之后增速逐渐回落。水上运动用品作为户外运动的细分市场之一，近年来凭借其体育健身、休闲娱乐及社交属性，广受消费者的喜爱和关注。根据Statista数据，2024年水上户外运动用品市场规模约145.5亿美元，预计2029年达到191.1亿美元，2025-2029年复合增长率为5.6%。全球保温箱市场同样呈现稳步增长态势，根据恒州诚思YHResearch，国外的保温箱主要用于户外露营，垂钓，冷链运输等；国内主要用于外卖配送以及冷链运输行业，国内户外市场仍处于市场培育阶段。 YHR市场调查报告显示，2022年全球保温箱市场规模大约为21.6亿美元，预计2029年将达到30.9亿美元，2023-2029期间年复合增长率为5.2%。 图4：2019-2029年全球户外装备市场收入预测 图5：2019-2029年全球水上运动用品市场收入预测 1.3收入利润高增，产品矩阵持续丰富 收入利润高增，产品矩阵持续丰富。2024年得益于公司积极拓展市场份额，产品结构优化以及海外新产能加速爬坡，公司收入同比+21.7%至10亿元。25Q1保持增长态势，实现营收3.6亿元，同比+30.4%。从利润端来看，2024年公司归母净利润实现较快增长，同比+41.7%至1.9亿元。2025Q1公司净利润9601.2万元，同比+148.3%，利润增速显著。 展望后续，随着海外工厂产能加速释放，公司产品矩阵进一步丰富，公司业绩有望持续提升。 图6：2016-2025Q1公司营业收入及增速 图7：2016-2025Q1公司归母净利润及增速 1.4外销贡献主要收入，大客户优质稳定 分地区来看，公司业务以外销ODM为主。2024年境外/境内业务收入分别为8亿元/1.9亿元，同比+23.1%/+13.1%，占比79.8%/19.3%。2017-2024年外销/内销复合增速分别13.9%/16.8%。2021年，公司与第一大客户迪卡侬签订战略供应合作协议，2021年境外收入同比+48.6%。公司已披露的主要客户为迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI、RTIC、历德超市、牧高笛均为户外用品行业知名企业。2024年公司前五大客户营收占比48.4%。近年来，公司一方面与已有的海外客户建立长期稳定的合作关系，拓宽与优质客户合作的产品领域； 另一方面持续开拓新客户，贡献新增量。内销方面，公司持续发掘拓展内销客户，在国内露营需求回落影响下，新业态领域合作可能成为内销增长第二曲线。 图8：2016-2024年分地区营业收入占比 图9：2017-2024年境内境外收入增速 图10：2016-2024年前五大客户占比 1.5品类矩阵不断丰富，海外产能持续释放 分产品来看，户外箱包及其他主营产品营收增速较快。2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他主营业务营收分别为5.9/2/0.7/1.3亿元 ，总营收占比分别为58.5%/20.4%/7%/13.3%。2024年全品类营收实现正增长，充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他主营营收分别同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48%。其他主营业务包括水上用品、天幕、座椅等。从产品销量来看，充气床垫和其他主营销售单价有所上升；户外箱包及头枕坐垫销售单价有所下降，下降原因主要系产品种类不断丰富，低客单值产品销量占比提升。充气床垫TPU代替PVC面料趋势延续，21年起销售单价逐年提升至2024年169.9元/件。展望后续，公司将保温箱、水上用品作为重点发展品类，随着柬埔寨和越南工厂产能的逐步爬坡，这两大品类预期在未来几年持续贡献收入和利润。 图11：2018-2024年分产品营业收入（百万元） 图12：2024年收入分产品占比 图13：2018-2024年分产品销量（万件） 图14：2018-2024年分产品销售单价（元/件） 1.6海外产能持续释放，成长空间广阔 海外产能持续释放，打开收入利润成长空间。伴随海外子公司的产能不断释放，产品结构得到优化，公司全球化战略逐渐进入收获期。其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。从总的盈利能力来看，2025Q1公司毛利率/净利率分别为38.8%、26.9%，分别相较于2024Q1提升0.5pp、12.8pp。展望后续，海外子公司的盈利能力有望持续爬坡。 图15：2016-2025Q1公司毛利率/净利率 图16：2016-2025Q1公司毛利率同业比较 垂直整合供应链能力有望复制。从产品成本来看，公司传统产品充气床垫，成本主要是直接材料，而直接人工和制造费用占比较少。公司掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，这些技术使得公司在户外用品制造方面具备领先优势。目前海外子公司生产的新品类主要是TPU热熔接工艺的延伸，公司有望将