公司快报/坤恒顺维 2023年04月18日 坤恒顺维(688283.SH) 公司快报 业绩持续高增，产品矩阵日渐丰富，未来可期 证券研究报告 仪器仪表III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 91.5元 股价 (2023-04-18) 67.80元 交易数据 总市值(百万元) 5,695.20 流通市值(百万元) 3,445.88 总股本(百万股) 84.00 流通股本(百万股) 50.82 12个月价格区间 23.88/73.0元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.8 6.1 134.5 绝对收益 6.0 6.9 134.4 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 袁子翔 联系人 yuanzx@essence.com.cn 相关报告 不惧疫情扰动，2022年业绩实现高增 2023-01-30 推出新品频谱分析仪，持续打开市场空间 2023-01-04 拳头产品优势显著，新产品顺利导入 2022-10-27 事件概述： 4月17日，坤恒顺维发布2022年年报和2023年第一季度报告。2022年，公司实现营业收入2.20亿元，同比增长35.28%；实现归母净利润8126万元，同比增长60.23%，扣非归母净利润7704万元，同比增长63.54%。2023Q1，公司实现营业收入1927万元，同比增长60.92%，实现归母净利润273.89万元。 业绩持续高增，盈利能力维持高位 收入端，公司2022年同比增长35.25%，我们认为公司营收快速增长的原因主要为：1）受益于国内各个下游领域技术的快速发展，高端无线电测试仿真仪器的市场需求呈现快速增长趋势；2）公司凭借产品力优势，客户群体持续拓展，新导入国家级、省级科研实验室、计量实验室以及更多的中小客户等；3）随着公司产品矩阵的丰富，各类复杂电磁环境下设备性能评估系统、自动测试系统等解决方案获得行业标杆客户的认可，从而牵引出多个相关的测试订单。2023Q1，公司延续了高增势头，实现营业收入1927万元，同比增长60.92%，其中射频微波信号发生器等产品出货量稳步增长。 利润端，受益于公司产品聚焦高端的特性，公司2022年毛利率维持在较高水平（66.47%），且较去年同期提升3.46pcts。此外，公司各项费用率呈分化趋势，一方面随着规模效应的出现，公司管理、销售等费用率分别下降1.02/0.27pcts；另一方面，由于公司仍处于产品矩阵完善阶段，研发强度有所提升，2022年公司研发费用为3488万元，同比增长83.98%，研发费用率为15.83%，较去年同期提升4.19pcts。总体来看，在不考虑因募集资金所带来的约1500万投资收益的情况下，公司的净利率水平约为30%，盈利能力依旧维持高位。 产品矩阵日渐丰富，替代空间愈发广阔 根据年报披露，2023年公司将从多个角度加强和完善产品矩阵。1） 对于无线信道仿真仪，公司将研制全新硬件平台，以支撑更大规模和带宽的通信仿真测试场景需求，从而用于卫星组网通信、Massive MIMO、MIMO OTA、相控阵雷达等测试场景。2）对于矢量信号源，公司将丰富不同体制的信号生成选件，同时研制更高频率范围的产品。3）对于频谱/矢量信号分析仪，公司已于1月推出了首款高端频谱/矢量信号分析仪KSW-VSA01，其最高覆盖频率为44GHz，最大分析带-17%-2%13%28%43%58%73%88%103%118%133%148%2022-042022-082022-122023-04坤恒顺维沪深300 公司快报/坤恒顺维 宽为2GHz，相位噪声低于-135 dBc/Hz，性能与海外头部企业的高端产品较为接近。此外，公司还将继续推进矢量网络分析仪、通用接收机、矢量信号收发仪、综合测试仪等产品。 全球来看，根据Technavio，2024年，射频微波信号发生器的全球市场规模预计达到11.08亿美元，频谱和矢量网络分析仪的全球市场规模合集将达到27.76亿美元。国内来看，根据灼识咨询，2024年，射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪的国内市场规模分别预计为22.76/29.58/21.60亿元。当前，国内频谱分析仪中高端市场主要被海外测量仪器厂商是德科技和罗德与施瓦茨占据。我们认为，对于公司来说，凭借逐渐丰富的产品矩阵，其国产替代空间也将愈发广阔。 2023年公司有望迎来戴维斯双击 展望2023年，我们预计公司将充分受益于：1）公司拳头产品信道仿真仪下游应用的持续扩展，如在军工、卫星方面的增量应用，以及教育贴息带来的增量需求；2）矢量信号源经过两年打磨，进入放量阶段，一方面受益于军用、高校、科研院所等领域的国产替代加速，同时有望在民用客户方面实现突破；3）高性能频谱分析仪（矢量信号分析仪）在导入客户的同时，快速实现产品迭代，使得市占率和产品力同步提升；4）随着产品矩阵的丰富，公司不仅可以提供基于单台仪表的产品，还提供系统级的测量解决方案，在提升客单价的同时，加强客户黏性。总体来看，公司2023年将受益于多个潜在增长点，有望迎来戴维斯双击。 投资建议： 坤恒顺维是我国高端无线电测试测量领域的先行者，当前正在进行客户体系+产品矩阵+商业模式的全面升级，公司产品专注高端市场，研发投入保持高强度，持续推出新产品，打开市场空间，驱动业绩中长期增长。我们预计公司2023-2025年的收入分别为3.10/4.36/5.95亿元，归母净利润分别为1.13/1.54/2.08亿元。考虑到估值切换和公司成长路径的进一步清晰，我们维持买入-A 的投资评级，上调6个月目标价至91.5元，相当于2024年50倍的动态市盈率。 风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料和器件供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险。 公司快报/坤恒顺维 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 162.9 220.4 309.6 436.0 595.2 净利润 50.7 81.3 112.8 154.0 208.4 每股收益(元) 0.81 0.97 1.34 1.83 2.48 每股净资产(元) 2.86 10.57 11.92 13.75 16.23 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 0.00 59.97 50.49 36.97 27.33 市净率(倍) 0.00 5.49 5.69 4.93 4.18 净利润率 31.1% 36.9% 36.4% 35.3% 35.0% 净资产收益率 32.7% 15.2% 11.9% 14.3% 16.5% 股息收益率 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 30.0% 12.2% 12.9% 18.0% 21.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/坤恒顺维 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标（百万元）202120222023E2024E2025E（百万元）202120222023E2024E2025E营业收入162.9220.4309.6436.0595.2成长性减:营业成本60.373.9101.7142.8195.7营业收入增长率25.1%35.3%40.5%40.8%36.5%营业税费1.51.21.72.33.2营业利润增长率11.0%58.1%39.4%36.0%34.9%销售费用14.318.825.434.946.5净利润增长率13.0%60.2%38.8%36.6%35.3%管理费用28.745.866.692.9124.4EBITDA增长率12.0%31.0%52.8%37.5%34.8%财务费用0.5-15.2-17.0-13.0-10.0EBIT增长率11.4%30.4%51.6%37.7%35.8%资产减值损失-4.910.53.23.74.8NOPLAT增长率13.6%29.7%58.9%37.1%35.3%加:公允价值变动收益0.01.40.00.00.0投资资本增长率43.1%342.8%-16.1%15.5%16.4%投资和汇兑收益0.00.10.00.00.1净资产增长率38.4%392.9%12.7%15.4%18.0%营业利润57.090.1125.7170.9230.5加:营业外净收支0.00.0-2.0-2.0-2.0利润率利润总额57.090.1123.7168.9228.5毛利率63.0%66.5%67.2%67.3%67.1%减:所得税6.38.810.914.920.2营业利润率35.0%40.9%40.6%39.2%38.7%净利润50.781.3112.8154.0208.4净利润率31.1%36.9%36.4%35.3%35.0%EBITDA/营业收入36.0%34.9%38.0%37.1%36.6%资产负债表EBIT/营业收入35.3%34.0%36.7%35.9%35.7%（百万元）202120222023E2024E2025E运营效率货币资金70.6683.8661.3998.51,141.3固定资产周转天数1012333929交易性金融资产0.00.00.00.00.0流动营业资本周转天数390405380392370应收帐款111.9153.1215.9298.9397.3流动资产周转天数5481538116012281069应收票据1.01.72.42.52.6应收帐款周转天数219219217215213预付帐款3.42.33.23.33.5存货周转天数326359339339339存货57.987.7101.1163.9199.4总资产周转天数519105512771055921其他流动资产0.00.00.00.00.0投资资本周转天数4501472879721615可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率长期股权投资0.00.00.00.00.0ROE32.7%15.2%11.9%14.3%16.5%投资性房地产ROA19.4%8.0%9.8%11.3%12.7%固定资产5.010.046.846.646.4ROIC30.0%12.2%12.9%18.0%21.0%在建工程0.337.20.00.00.0费用率无形资产6.28.67.55.84.0销售费用率8.8%8.5%8.2%8.0%7.8%其他非流动资产5.027.7116.7-154.3-154.3管理费用率17.6%20.8%21.5%21.3%20.9%资产总额261.31,012.01,155.01,365.11,640.0财务费用率0.3%-6.9%-5.5%-3.0%-1.7%短期债务20.50.30.00.00.0三费/营业收入26.7%22.4%24.2%26.3%27.0%应付帐款32.661.676.4109.5146.4偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率31.0%12.2%13.3%15.4%16.9%其他流动负债27.741.457.080.0109.7负债权益比45.0%13.9%15.4%18.2%20.3%长期借款0.00.00.00.00.0流动比率3.038.997.377.746.81其他非流动负债0.320.620.620.620.6速动比率2.318.146.626.886.03负债总额81.1123.8154.0210.1276.7利息