游族网络（002174） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 权游上线带动Q3业绩高增，展望Q4产品储备矩阵丰富 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,581 4,026 4,836 5,772 同比（%） 10.7% 12.4% 20.1% 19.4% 归母净利润（百万元） 1,009 1,210 1,437 1,690 同比（%） 53.9% 19.9% 18.8% 17.7% 每股收益（元/股） 1.14 1.36 1.62 1.90 P/E（倍） 14.70 12.26 10.33 8.78 投资要点  事件：10月22日公司公布2019年三季报，19Q1-3实现营业收入26.42亿元，同比增长0.73%。归母净利润7.05亿元，同比增长3.29%，扣非归母净利润6.17亿元，同比增长10.95%，其中Q3实现营业收入9.12亿元，同比增长9.11%，环比增长1.7%，归母净利润2.98亿元，同比57.11%，环比增长27.28%，扣非归母净利润3.01亿元，同比增长70.08%。  《权力的游戏》上线带动Q3业绩高增。Q3业绩高增主要系7月上线大IP作品《权力的游戏》，自上线以来，《权力的游戏》基本均位列iOS游戏畅销榜前50名，最近一个月平均排名约38名，目前《权游》已进入稳定期，预计月流水维持在1-2亿，创出公司自研产品流水新高。老产品方面，《少年三国志》等流水表现较为稳定。  权游确认分成后收入，带动Q3利润率提升显著。Q3公司净利率32.68%（同比+10.01pct），提升显著，主要系腾讯代理《权力的游戏》，公司确认分成后收入，因此成本率及销售费用率降低。Q3毛利率55.49%（同比+5.64pct），期间费用率27.2%（同比-5.8pct），其中销售费用率8.35%（同比-4.25pct），管理费用率11.77%（同比+0.62pct），研发费用率9.12%（同比+2.8pct），财务费用率-2.04%（同比-4.97pct），主要系利息收入和汇兑收益增加所致。19Q1-3公司整体毛利率53.9%（同比-1.21pct），期间费用率33.07%（同比-3.84pct），其中销售费用率10.13%（同比-4.38pct），管理费用率13.03%（同比+1.32pct）；研发费用率9.2%（同比+0.45pct）；财务费用率0.72%（同比-1.23pct）；净利率26.69%（同比+0.6pct）。此外，截至3季度，公司货币资金较期初增加87.94%，主要系报告期发行可转债资金到账；商誉较期初下降54.41%，主要系报告期转让全资子公司广州掌淘网络科技58%股权后对应商誉全额转出。  自研代理并举，后续产品线储备丰富。自研：二次元产品《山海镜花》目前已获得版号，预计于近期上线，其TapTap评分获8.5分高分好评；少三正统续作《少年三国志2》已于9月底开启App Store 预约，《少年三国志》15年上线，巅峰期月流水约亿元，经过多年运营，当前月流水仍超5000万，为公司贡献稳定利润，IP续作有望带来流水新高。目前《少三2》、《山海镜花》已进行多轮测试，反馈效果良好；其他自研产品《狂暴之翼2》、《少年三国志零》、《盗墓笔记》等也在积极研发中。代理：将参与Supercell旗下重磅大作《荒野乱斗》在国内的发行（TapTap上获得超45.5万人关注及8.9分高分）。出海方面，《圣斗士星矢》预计将陆续发行欧美、韩国等海外版，GOT手游预计Q4上线亚太，明年预计陆续上线欧美等地区。  盈利预测与投资评级：公司Q3业绩高增，Q4产品线储备丰富，有望继续增厚全年eps，预计19-21年实现营收40.3/48.4/57.7亿元，归母净利12.1/14.4/16.9亿元，EPS分别为1.36/1.62/1.90元，给予19年18倍估值，目标价24.5元，维持“买入”评级。  风险提示：行业政策趋严；新品表现不及预期；海外市场扩张不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 16.70 一年最低/最高价 12.79/26.68 市净率(倍) 2.80 流通A股市值(百万元) 10769.61 基础数据 每股净资产(元) 5.97 资产负债率(%) 42.03 总股本(百万股) 888.47 流通A股(百万股) 644.89 [Table_Report] 相关研究 1、《游族网络（002174）：产品周期致上半年业绩承压，新游带动Q3业绩预告高增》2019-09-01 2、《游族网络（002174）：持续推进3+X品类战略，静待新游落地催化流水》2019-04-30 3、《游族网络（002174）：业绩符合预期，19年多款精品大作上线，预计步入收获期》2019-02-28 [Table_Author] 2019年10月22日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 李赛 lis@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%86%2018-102019-022019-062019-10游族网络 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 游族网络三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3,184 4,417 5,579 7,138 营业收入 3,581 4,026 4,836 5,772 现金 1,156 2,756 2,988 4,826 减:营业成本 1,573 1,798 2,110 2,474 应收账款 886 643 1,194 998 营业税金及附加 24 26 32 38 存货 0 0 0 0 营业费用 408 483 551 646 其他流动资产 1,142 1,018 1,398 1,313 管理费用 453 866 1,015 1,183 非流动资产 4,149 4,251 4,426 4,581 财务费用 80 92 63 34 长期股权投资 433 413 389 359 资产减值损失 17 0 0 0 固定资产 715 858 1,070 1,279 加:投资净收益 227 247 187 130 在建工程 0 10 16 19 其他收益 0 0 0 0 无形资产 354 335 330 323 营业利润 1,050 1,178 1,431 1,705 其他非流动资产 2,646 2,636 2,621 2,601 加:营业外净收支 6 39 32 26 资产总计 7,333 8,668 10,006 11,719 利润总额 1,056 1,217 1,463 1,731 流动负债 2,393 2,580 2,597 2,725 减:所得税费用 45 4 14 30 短期借款 1,890 1,890 1,890 1,890 少数股东损益 2 3 12 11 应付账款 177 227 248 309 归属母公司净利润 1,009 1,210 1,437 1,690 其他流动负债 326 463 459 526 EBIT 1,162 1,285 1,502 1,737 非流动负债 433 368 314 249 EBITDA 1,314 1,417 1,662 1,929 长期借款 399 334 280 215 其他非流动负债 34 34 34 34 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 2,826 2,949 2,911 2,974 每股收益(元) 1.14 1.36 1.62 1.90 少数股东权益 -3 -1 11 22 每股净资产(元) 5.08 6.44 7.97 9.82 归属母公司股东权益 4,510 5,719 7,084 8,724 发行在外股份(百万股) 888 888 888 888 负债和股东权益 7,333 8,668 10,006 11,719 ROIC(%) 16.3% 15.9% 15.9% 15.6% ROE(%) 22.4% 21.2% 20.4% 19.5% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 56.1% 55.3% 56.4% 57.1% 经营活动现金流 273 1,661 563 2,200 销售净利率(%) 28.2% 30.1% 29.7% 29.3% 投资活动现金流 -559 12 -149 -217 资产负债率(%) 38.5% 34.0% 29.1% 25.4% 筹资活动现金流 -462 -73 -182 -143 收入增长率(%) 10.7% 12.4% 20.1% 19.4% 现金净增加额 -716 1,600 232 1,839 净利润增长率(%) 53.9% 19.9% 18.8% 17.7% 折旧和摊销 152 132 161 192 P/E 14.70 12.26 10.33 8.78 资本开支 333 123 199 185 P/B 3.29 2.59 2.09 1.70 营运资本变动 -843 471 -922 401 EV/EBITDA 12.17 10.17 8.51 6.35 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买