招商银行：其他非息拖累业绩，息差降幅收窄，财富管理收入回暖

招商银行（600036.SH）股份制银行Ⅱ评级：增持（维持）分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn分析师：邓美君执业证书编号：S0740519050002Email：dengmj@zts.com.cn分析师：杨超伦执业证书编号：S0740524090004Email：yangcl@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)25,219.85流通股本(百万股)25,219.85市价(元)市值(百万元)1,027,456.51流通市值(百万元)1,027,456.51股价与行业-市场走势对比相关报告1、《详解招商银行2024年报：营收降幅继续收窄；净利润增速转正；分红率小幅提升》2025-03-262、《详解招商银行2024业绩快报：营收降幅继续收窄；净利润增速转正》2025-01-153、《详解招商银行2024三季报：业绩 增 幅 回 暖 ； 资 产 质 量 稳 健 》2024-10-31 2026E332,3480.62%154,5632.46%6.0613.28%6.720.84 公司盈利预测及估值指标营业收入（百万元）增长率yoy%归母净利润（百万元）增长率yoy%每股收益（元）净资产收益率P/EP/B报告摘要收窄。活期小幅下滑。 40.74 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分其中，公司对公房地产贷款余额2873亿元，占公司贷款和垫款总额的4.24%，环比下降13bp。对公房地产不良率环比上升5bp至4.79%，同比下降3bp。（2）零售：不良率环比提升3bp至1.01%，整体仍较低，测算零售贷款单季不良生成率环比上升15bp，信用卡不良生成率环比上升33bp。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+4bp、+4bp、0bp、10bp。投 资 建 议 ：公 司2025E、2026E、2027E PB 0.92X/0.84X/0.77X；PE6.88X/6.72X/6.65X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。 目录1、其他非息拖累业绩表现，净利息收入、手续费表现回暖..........................................42、单季净息收环比-1.8%，净息差环比-3bp至1.91%，负债端支撑力度增强.........53、资产负债增速及结构：存贷均实现单季同比多增......................................................64、存贷细拆：对公投放占比提升，按揭投放回暖..........................................................75、净非息收入同比-11.7%：手续费连续4个季度降幅收窄，代销基金收入同比+27.7%..................................................................................................................................................86、资产质量：总体稳定，对公继续好转........................................................................107、其他.................................................................................................................................14 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分1、其他非息拖累业绩表现，净利息收入、手续费表现回暖招行1Q25营收同比-3.4%（2024同比-0.7%），净利润同比-2.1%（2024同比+1.2%）。净利息收入同比+1.9%（2024同比-1.6%），由负转正。净非息收入同比-11.7%（2024同比+0.8%），其他非息承压。1Q24-1Q25期间，累 积 营 收 、 营 业 利 润 、 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长-4.9%/-3.4%/-3.2%/-0.7%/-3.4%,-3.6%/-1.3%/-0.8%/1.2%/-2.1%,-2%/-1.3%/-0.6%/1.2%/-2.1%。图表1：招商银行业绩累积同比图表2：招商银行业绩单季同比来源：公司财报，中泰证券研究所1Q25业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.0个点；其次为拨备计提，对业绩正向贡献1.9个点。息差、手续费、净其他非息收入、成本、税收均为负向贡献。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、息差负向贡献边际收窄3.9个点。2、手续费负向贡献边际收窄2.3个点。3、拨备正向贡献边际走阔1.4个点。边际贡献减弱的是：1、规模增长正向贡献边际收窄0.4个点。2、其他非息贡献由正转负边际下降8.4个点。3、成本贡献由正转负边际下降2.0个点。4、税收负向贡献走阔0.2个点。图表3：招商银行业绩增长拆分（累积同比）图表4：招商银行业绩增长拆分（单季环比）3Q2420241Q259.1%9.4%9.0%-12.1%-11.0%-7.1%-4.0%-3.6%-1.2%3.9%4.4%-4.0%0.5%1.4%-0.6%1.8%0.5%1.9%0.0%-0.1%-0.3%-0.8%1.0%-2.4%1Q242Q243Q244Q24规模增长4.0%2.4%0.5%2.4%净息差扩大-4.8%-1.5%0.3%-0.3%净手续费收入4.7%-3.1%-1.3%-1.9%净其他非息收入5.8%2.3%-7.6%6.1%成本28.5%-4.0%2.4%-15.3%拨备-29.2%2.3%5.7%9.3%税收7.3%-2.3%4.7%-8.4%税后利润16.4%-3.9%4.7%-8.1%来源：公司财报，中泰证券研究所来源：公司财报，中泰证券研究所 1Q253.4%-5.3%5.1%-4.5%17.6%-17.1%6.4%5.6% 来源：公司财报，中泰证券研究所1Q241H24规模增长9.3%8.3%净息差扩大-15.4%-12.4%净手续费收入-4.1%-4.4%净其他非息收入5.4%5.1%成本-1.2%-1.1%拨备2.5%3.2%税收1.6%0.0%税后利润-2.0%-1.4% -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分2、单季净息收环比-1.8%，净息差环比-3bp至1.91%，负债端支撑力度增强单季净利息收入环比-1.8%：资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑。单季日均净息差环比下降3bp至1.91%。图表5：招商银行日均余额单季净息差图表6：招商银行日均余额单季收益付息率（%）来源：公司财报，中泰证券研究所来源：公司财报，中泰证券研究所资产端：单季年化生息资产收益率环比下降12bp至3.21%，各类资产利率均有下降。1、结构因素：贡献1bp。其中主要是贷款、投资占比边际略有抬升，分别贡献1bp。2、利率因素：拖累12bp。其中主要是贷款、投资、同业资产利率分别环比下行17、6、9bp，分别拖累10、2、1bp负债端：单季年化计息负债付息率环比下行11bp至1.39%，存款、同业负债成本率均有下降。1、结构因素：应付债券占比略有下降，同业负债占比略有提升，整体稳定。2、利率因素：贡献11bp。其中主要是单季存款付息率环比下降11bp至1.29%，同业负债付息率环比下降11bp至1.76%，分别贡献9bp和1bp。图表7：招商银行单季资产负债收益付息率拆解 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分3、资产负债增速及结构：存贷均实现单季同比多增资产端（单季日均）：1Q25生息资产同比+8.7%（2024同比+8.8%）；总贷款同比增5.2%（2024同比+5.2%），单季新增贷款1450亿，高于1Q24同期，投放积极；债券投资同比+14.7%（2024同比+12.7%）。负债端：计息负债同比增8.6%；总存款同比增9.4%。存款增速高于贷款增速和计息负债增速。单季新增存款1806亿，高于1Q24同期。 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分4、存贷细拆：对公投放占比提升，按揭投放回暖（1）信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升，按揭同比显著回暖1Q25对公新增占比79.9%，同比1Q24增加12.9个点，新增占比提升。具体信贷新增占比绝对值来看：新增投放占比前五行业分别为泛政信类（32.3%）、制造业（19.6%）、信息传输计算机（9.9%），消费贷（8%）、金融业（7.3%）。同比1Q24投放结构来看，对公普遍上升，按揭投放显著回暖，非按揭类个贷承压。 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分（2）存款结构：企业活期、个人活期实现环比正增企业活期、个人活期环比分别增加1.1%和2.2%。1Q25活期占比51.8%，个人活期占比保持稳定，企业活期小幅下滑。5、净非息收入同比-11.7%：手续费连续4个季度降幅收窄，代销基金收入同比+27.7%净非息收入同比-11.7%（2024同比+0.8%）。其中：净手续费收入同比-2.5%（vs2024同比-14.3%），降幅收窄，净其他非息收入同比-26.6%（vs2024同比+37.9%）。截至1Q25，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占营收35.3%、24.1%和11.2%，同比分别变化-3.3、0.2、-3.6个百分点。图表13：招商银行净非息收入占比营收情况 图表12：招商银行净非息收入同比增速 来源：公司财报，中泰证券研究所图表14：招商银行净手续费各业务条线情况（集团口径） 请务必阅读正文之后的重要声明部分来源：公司财报，中泰证券研究所手续费收入同比-2.1%（vs2024同比-14.3%）：1、结构来看，公司中收结构保持稳定，财富管理业务、银行卡业务对中收贡献最多，其次是结算业务、资产管理业务，分别占比31.1%、18.7%、17.2%、11.9%。2、占比同比增幅来看，受托理财收入、代理基金收入同比占比分别提升3.2、3.8个点，代理保险收入占比同比下降3.0个点。集团口径财富管理手续费详细拆解：财富管理手续费同比+10.5%，显著回暖，其中代理基金、信托收入改善显著，受托理财收入维持高增。从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献手续费10.9%、8.4%、8.4%、3.5%，代理理财收入占比继续上升，稳坐财富管理业务收入第一位。2、同比增速情况，代理理财同比高增39.5%，代理保险、代理基金、代理信托分别同比-27.7%、+27.7%、+32.5%。代理基金、信托收入显著回暖。 -9- -10-请务必阅读正文之后的重要声明部分6、资产质量：总体稳定，对公继续好转不良维度——不良维持低位。1、1Q25年末不良率0.94%，较2024环比下降2bp。2、单季年化不良净生成0.62%，同比下降8bp。逾期维度——逾期率为1.38%，环比提升5bp；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.74%。逾期占比不良147.32%，环比提升7.29个百分点。拨备维度——安全垫维持在高位。拨备覆盖率410.03%、环比下降1.95个点，仍维持高位。拨贷比3.84%，环比下降8bp。 -11