2025一季报其他非息拖累业绩，息差降幅收窄，财富管理收入回暖

招行1Q25营收同比-3.4%，净利润同比-2.1%，主要受其他非息拖累。净利息收入同比+1.9%（由负转正），净非息收入同比-11.7%。手续费连续4个季度降幅收窄，财富管理手续费同比+10.5%显著回暖。

单季净息收入环比-1.8%，净息差环比-3bp至1.91%，负债端支撑力度增强。生息资产收益率环比下降12bp至3.21%，计息负债付息率环比下行11bp至1.39%。

存贷均实现单季同比多增。资产端：生息资产同比+8.7%，总贷款同比增5.2%，新增贷款1450亿；债券投资同比+14.7%。负债端：计息负债同比增8.6%，总存款同比增9.4%，新增存款1806亿，存款增速高于贷款增速和计息负债增速。

存贷结构：对公新增占比79.9%（同比+12.9个点），按揭投放回暖。信贷新增占比前五行业：泛政信类（32.3%）、制造业（19.6%）、信息传输计算机（9.9%）、消费贷（8%）、金融业（7.3%）。存款结构：活期占比51.8%，个人活期占比稳定，企业活期小幅下滑。

净非息收入同比-11.7%，手续费同比-2.5%（降幅收窄），代销基金收入同比+27.7%。财富管理手续费同比+10.5%，代理基金、信托收入改善显著。

资产质量总体稳定，不良率环比下降2bp至0.94%，不良净生成同比下降8bp。逾期率环比提升5bp至1.38%，逾期3个月以上贷款占比环比上升2bp至0.74%。拨备覆盖率410.03%，拨贷比3.84%。对公不良率环比下降5bp至0.95%，零售不良率环比提升3bp至1.01%。

投资建议：2025E、2026E、2027E PB 0.92X/0.84X/0.77X；PE 6.88X/6.72X/6.65X。维持“增持”评级，认为招行在零售和财富管理赛道积累“商业模式护城河”，拥有稀缺的企业文化和团队人员，值得长期持有。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。