4月PMI数据点评：关注“抢转口”的阶段性支撑

未经许可，禁止转载债券日报2025年04月30日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003相关研究报告《【华创固收】转债市场日度跟踪20250429》2025-04-30《【华创固收】转债市场日度跟踪20250428》2025-04-28《【华创固收】盈利驱动在于量增——3月工业企业利润点评》2025-04-28《【华创固收】转债市场日度跟踪20250425》2025-04-25《【华创固收】广义基金积极进场，配置盘顺势止盈——3月央行报表及债券托管量点评》2025-04-24华创证券研究所 撑。 ——4月PMI数据点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、制造业PMI：供需边际转弱，内需订单好于出口......................................................6（一）供需：供需节奏放缓...........................................................................................6（二）外贸：进口、新出口订单阶段性受关税扰动...................................................7（三）价格：成本下行，出厂价格跟随回落...............................................................8（四）库存：原材料、产成品库存去化相对加速.......................................................8二、非制造业PMI：保持扩张但斜率放缓，基建需求相对支撑......................................9三、风险提示.........................................................................................................................10 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 4月各分项对PMI拉动幅度计算（%）..................................................................4图表2 4月制造业PMI降至收缩区间（%）......................................................................4图表3 4月新出口订单下滑，斜率接近2022年同期（%）.............................................4图表4外贸景气走弱，进口同步回落至2022年4月附近（%）....................................4图表5对比历年4月，生产环比降幅偏大（%）..............................................................5图表6 4月内需订单与新出口订单表现分化，内需相对支撑指数（%）.......................5图表7 4月第三周，港口货物吞吐量逐步走高，“抢转口”效应有所体现.......................5图表8东南亚航线周度运价维持同比高增，美东、美西同比为负（%）......................5图表9洛杉矶港集装箱吞吐量（进口）季节性.................................................................6图表10 4月洛杉矶港进口集装箱运量环比上冲（连续4周滚动求和，截至0426）....6图表11回顾“关税1.0”，商品清单、税率加征落地期间，PMI生产、新订单均趋于下行（%）..................................................................................................................................6图表12 4月生产环比降2.8pct（%）..................................................................................7图表13历年同期生产环比变化分布（%）........................................................................7图表14 4月新订单降至2023年同期附近..........................................................................7图表15历年同期新订单环比变化分布（%）....................................................................7图表16 4月新出口订单环比降4.3pct（%）......................................................................8图表17采购意愿边际回落（%）........................................................................................8图表18出厂-购进价格指数之差走扩（%）.......................................................................8图表19出厂价格变动与PPI环比多为同向（%）............................................................8图表20 4月原材料库存环比小幅下降（%）.....................................................................9图表21 4月产成品加速去库（%）.....................................................................................9图表22 4月建筑业PMI保持同期下沿运行（%）............................................................9图表23 4月服务业景气平稳运行（%）.............................................................................9 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号42025年4月中国官方制造业PMI在49.0%，环比降1.5pct；官方非制造业PMI录得50.4%，环比降0.4pct；综合PMI产出指数50.2%，较上月降1.2pct。关税政策影响开始显现，受外部不确定性放大影响，生产、新订单、进口、新出口订单、采购均有回落，相对突出的是内需订单的韧性。4月初贸易摩擦升级，关税政策不确定性较大令市场预期反复，企业经营预期相应转弱，生产备货、下游订单同步回落，但新订单-新出口订单之差扩大，反映4月外需相对走弱，但内需韧性对新订单仍有支撑。高频来看，4月美东美西航线停运现象增多，前两周港口货运吞吐量环比下滑，但后两周冲高，“抢转口”表现有所体现，短期关注这一趋势对国内生产和订单的支撑。图表1 4月各分项对PMI拉动幅度计算（%）图表2 4月制造业PMI降至收缩区间（%）资料来源：Wind，华创证券具体看：（1）新出口订单、进口：关税令外贸需求相对收缩。4月新出口订单、进口分别下滑4.3pct、4.1pct，降幅均超过历年4月季节性、接近2022年4月环比降幅，关税的阶段性影响有所体现。但另一方面，“抢转口”在高频数据中有所体现，新出口订单的阶段性下降，或更多来自对美直接出口需求的转弱。图表3 4月新出口订单下滑，斜率接近2022年同期图表4外贸景气走弱，进口同步回落至2022年4月附近（%）资料来源：Wind，华创证券（2）生产：对比历年4月回落幅度偏大（仅次于2022年、2023年）。贸易摩擦形势不确定性放大，关税政策预期反复，一定程度上或影响企业生产预期，部分企业观望情 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号绪上升，阶段性放缓生产节奏。（3）新订单：呈现“内需稳、外需弱”，或与部分出口需求转内销、稳增长政策效果释放有关。4月新出口订单环比降4.3pct至44.7%，为2022年12月以来最低，体现关税政策对贸易需求增量的压制。但另一方面，4月“新订单-新出口订单”之差扩大至4.5%，说明内需订单仍有韧性，对新订单整体存在支撑。原因上，一是或有部分出口订单转向内销，二是“以旧换新”政策、下游基建施工景气上行等提振内需，故4月“内需稳、外需降”的特征相对显著。图表5对比历年4月，生产环比降幅偏大（%）往后看，二季度中美贸易摩擦仍有不确定性，预计PMI或继续承压，边际上可以关注豁免政策影响下“抢转口”的潜在支撑（4月下旬高频已有所体现），或对二季度出口、PMI下行斜率有一定缓冲。高频来看，我国港口货物吞吐量在4月前两周逐步回落，但4月14日-27日两周内加速上冲，且高点超过3月。考虑到3月数据东盟出口占比连续提升的趋势、4月东南亚地区航线运价同比高增，“豁免90天”政策影响下，对非美地区的“抢转口”需求或正加速释放，不排除4月出口表现有可能好于预期。图表7 4月第三周，港口货物吞吐量逐步走高，“抢转“抢转口”的背后，也有美国贸易商阶段性“抢进口”需求的支撑，关注二季度这一特征的持续性与弹性。4月高频显示，美国洛杉矶港4月19日、4月26日当周进口集 5图表6 4月内需订单与新出口订单表现分化，内需相对支撑指数（%）资料来源：Wind，华创证券图表8东南亚航线周度运价维持同比高增，美东、美西同比为负（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券口”效应有所体现资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6装箱量同比分别+20.5%、+56.0%，对比前两周大幅上冲，指向美国进口商或亦有提前备货的诉求，后续关注海外贸易商补库的持续性与“抢转口”的弹性。图表9洛杉矶港集装箱吞吐量（进口）季节性图表10 4月洛杉矶港进口集装箱运量环比上冲（连续4周滚动求和，截至0426）资料来源：Wind，华创证券单位：标准箱资料来源：Wind，华创证券中期来看，参考2018-2019年“关税1.0”时期表现，PMI在方向上可能阶段性承压。2018年4月-12月伴随贸易摩擦升级、加征关税范围逐步扩大，尽管彼时也有转口贸易的缓冲，但PMI生产、新订单仍呈现下行趋势。这一经验来看，不排除二季度PMI或有一定承压，重点关注既有稳内需政策的对冲效果以及货币配合宽松的兑现情况。图表11回顾“关税1.0”，商品清单、税率加征落地期间，PMI生产、新订单均趋于下行（%）一、制造业PMI：供需边际转弱，内需订单好于出口（一）供需：供需