原油：供需矛盾预期加大 油价短线反弹空间受限

今年以来油价运行中枢逐步下移数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院宏观经济低迷叠加OPEC+增产预期全球地缘局势紧张，OPEC+减产支撑原油供需结构 IMF下调了2025年全球经济增长预期•今年美国总统特朗普上台后，逐步兑现其贸易保护政策，对多数国家宣布了关税措施，令全球及主要经济体经济受到冲击，2025年第一季度，美国GDP环比按年率萎缩了0.3%，为三年来最差表现，同时今年4月份美国及中国制造业PMI环比均有所转弱，尤其是中国制造业PMI再度陷入萎缩区间。•根据IMF今年4月份的最新预测，2025年全球经济增速为2.8%，此前预计为3.3%，其中美国、中国及欧元区经济增速均遭到下调，分别至1.8%、4%以及0.8%，美国经济较此前预测下调幅度达到0.9%。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美联储5月维持利率水平不变•2025年5月美联储将联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.5%不变，这是今年1月以来美联储连续第三次维持利率不变，美联储方面表态不急于降息。芝商所（CME）美联储观察工具数据显示，今年仍可能有3次降息，分别是7月、9月和12月份，累计降息幅度为75BP。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 OPEC+持续加速增产•今年4月OPEC+按计划增产13.8万桶/日，5月开始加速增产，5-6月份均计划增产41.1万桶/日，同时预计7月份仍将增产41.1万桶/日。此外，因对部分产油国不遵守产量配额不满，沙特表态不愿意进一步削减供应来支撑油市以及能应对低油价，这意味着OPEC+内部在产量政策方面出现分歧。•2024年6月初，OPEC+会议释放了增产信号，但此后3次推迟增产，12月会议明确将2022年10月宣布的200万桶/日全员减产措施延长至2026年底，2023年4月宣布的166万桶/日“补偿性减产”措施延长至2026年底，2023年11月宣布的220万桶“自愿减产”措施延长3个月至2025年3月，将在2025年4月起的18个月内逐步增产，并于2026年9月完全恢复产能。阿联酋将从2025年4月开始逐步增产约30万桶/日，到2026年9月将产量提升至351.9万桶/日。OPEC原油产量数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 俄乌谈判陷入僵局•美国总统特朗普上台后，积极推进俄乌战争和平谈判，但近期俄乌谈判陷入僵局，双方立场差距较大，未来谈判能否取得突破，取决于战场形势、西方支持力度及俄罗斯的战略调整。俄乌战争结束将从情绪面及原油供给层面形成冲击，一方面地缘政治紧张情绪将大幅缓解，给油价带来短线打击，另外一方面欧美对俄罗斯的制裁可能趋于缓和，俄罗斯石油出口阻力将减弱，对欧美市场的石油供给有望逐步恢复，而对亚洲的供给可能因此而趋于减少。•2022年俄乌冲突以来，欧美针对俄罗斯石油发起多轮制裁，但在“影子船队”的支持下，俄罗斯石油出口总量并未明显下降，仅出口流向发生较大变化，包括减少对欧洲石油出口以及增加对亚洲石油出口，2025年年初俄罗斯原油出口依然维持在450万桶/日左右。•美国财政部1月10日发布了对俄罗斯石油业全面的新制裁，制裁的主要目标帮助俄罗斯进行石油运输的“影子船队”。根据标普的数据，新制裁的油轮在2024年运输了约180万桶/日石油，包括160万桶/日原油和20万桶/日的石油产品，其中有150万桶/日流向中国和印度市场。5月上旬，欧盟提出一项针对俄罗斯影子油轮船队的新制裁方案，将涵盖60个个人和实体，并包括对约150艘船只的限制，可能涉及300艘船舶。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 关注美伊第四轮谈判•美国总统特朗普上台后表态将对伊朗进行“极限施压”，目标是让伊朗的石油出口降至目前水平的10%以下。目前伊朗原油产量大约在330万桶/日，其中出口量约为150-160万桶/日。今年以来，美国持续加大对伊朗的制裁，2月底美国对30多名/艘参与销售和运输伊朗石油相关产品的人员和船只实施了制裁，这些产品是伊朗“影子船队”的一部分，而3月中旬，美国又对亚洲一家独立炼油厂以及向这些炼油厂供应原油的船只实施制裁，5月初，美国对伊朗制裁升级，宣布将对任何购买伊朗石油或石化产品的国家或个人实施"二级制裁"，禁止其"以任何方式、形式或形态与美国开展业务"，此后，美国进一步对与伊朗进行石油贸易的部分中国企业实施了制裁。•在特朗普上个任期，美国对伊朗实施了严厉的制裁，这令伊朗原油产出骤降，自2018年年中以后持续回落，从380万桶/日降至不足200万桶/日，出口量从280万桶/日降至不足20万桶/日，而在拜登任期内，伊朗原油供给逐步恢复，2024年9月，伊朗原油出口量跃升至180万桶/日，创近6年来新高。•今年以来，美伊之间已进行了三轮核谈判，第四轮谈判预计在本周末举行，美国在谈判期间再度升级对伊朗的制裁增加了双方谈判的难度，令前景堪忧。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院伊朗原油产量 •今年年初以来，美国原油产出整体持稳，基本维持在1350万桶/日上下。目前美国页岩油上游投资活动景气度仍然不高，主要页岩油产区能源活动自2022年以来持续下降，各能源公司也不看好未来的发展前景。机构预计2025年美国原油产量增幅在30万桶/日左右，二叠纪仍是产量增长的主力。•在特朗普上个任期，美国原油产量突破1300万桶/日达到历史新高，同时页岩油投资活动保持活跃。特朗普在能源政策方面倾向于支持传统油气行业发展，但由于当前能源公司对未来的悲观预期下，页岩油上游投资活动预计仍将维持低景气度，而钻机数的下降、油井衰减率的提高以及库存井消耗的减少与单井产量的提升形成对冲，仅能令美国原油产量保持小幅增量，因此即便未来政策利好美国油气行业，但对美国原油产出的整体影响也相对有限。美国原油产出持稳数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国七大页岩油产区产量增幅预测美国原油产量 机构下调全球石油需求增长预期•关税政策下，全球贸易摩擦加剧将挫伤经济，进而打击石油消费。在美国宣布全面关税政策后，多机构均下调今明两年石油需求增长预期，高盛将2025年和2026年石油需求增长预测下调至30万桶/日和40万桶/日。摩根士丹利将2025年下半年石油需求增长预测下调至50万桶/日。花旗称，仅10%的一揽子关税就可能使2025年全球石油需求增长预期从目前的90万桶/日降至60万桶/日，如果发生报复，还会有进一步的下行风险。•3月份三大能源机构月报预期今年全球石油消费增幅预期为100-150万桶/日，而4月月报将2025年石油消费增长预期均下调了20-40万桶/日。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国炼厂开工缓慢回升•2月下旬以来，美国炼厂开工负荷季节性回升，原油加工需求自年内低位同步增长，但美国原油库存有所增加，成品油端持续去库。从季节性角度来看，随着终端需求的回暖，美国炼厂开工负荷进一步增长，而原油端累库预计将放缓，成品油端仍有望延续去库态势。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国汽油裂解价差美国炼厂开工率 国内炼厂维持低开工•今年1-3月份国内原油进口量同比有所回落，主要因地缘因素及季节性因素影响，叠加终端需求疲软，国内炼厂维持低开工，原油加工需求明显减弱。进入3月份，主营炼厂检修增加，开工率显著下滑，地炼因原料问题开工持续受限，令原油加工需求继续受制约。•从终端成品油市场来看，五一假期后汽油需求将显著走弱，而柴油消费表现平平，成品油现货维持弱势。中国主营炼厂开工负荷数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 山东地炼开工负荷 机构维持原油市场供给过剩的预期•美国关税政策下，全球经济及石油需求前景预期转弱，叠加OPEC+持续加速增产，全球原油供需矛盾预期加剧。•EIA预计2025年原油市场二季度开始将出现供给过剩，尤其是四季度过剩量预计达到75万桶，而IEA上月的预测与EIA有一定分歧，IEA预计2025年各季度均将出现过剩，尤其是四季度过剩量将达到110万桶/日，全年过剩量将达到71万桶/日，较上月预期有所上调。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 原油期权策略•国内原油期权自2021年6月21日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。今年年初以来，原油期权成交量及持仓量整体持稳，从持仓分布上看，认购期权成交及持仓相对集中在虚值期权上，说明市场投机情绪较重。从原油期货历史波动率来看，近期原油波动了水平较前期有所回落。•期权策略：原油趋势上仍然看跌。期权操作上，建议以买入看跌期权为主。数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 原油期权总成交、持仓量原油期权认购、认沽成交量 季节性分析•由于原油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游石油产品的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供理论支撑。我们从近14年的统计结果来看，油价在2、4、7、12月份上涨概率较大，1、5、9、10月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在4、12月份上涨概率较大，5、10月份下跌概率较大。8月份是夏季驾车出行的高峰时期，汽油需求相应增长，对油价有一定支撑，年底到年初一般为油品消费的淡季，油价往往缺乏季节性支撑。而由于原油作为大宗商品的龙头品种，受到宏观经济、地缘政治等因素的影响较为明显，一定程度上也弱化了油价走势的季节性特点，尤其是近几年全球地缘政治格局变化较大，对原油市场造成较大冲击，其季节性特点进一步弱化。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 原油季节性走势 原油技术分析•从长周期来看，SC原油原油期货价格在前期形成下降三角形后向下突破，运行重心不断下移，目前下方技术支撑位关注前低440附近，跌破的话支撑位下移至400附近。从短周期来看，SC原油近期反弹过程中，MACD红柱仍在收缩，且上方面临均线系统阻力，承压回落概率大。数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 宏观面：英美达成关税协议提振宏观情绪，但美国关税政策下，全球经济将受打击，多机构下调全球及主要经济体经济增长预期，未来经济前景堪忧。原油供需面：OPEC+进入增产周期，5月开始加速增产，5-7月份预计均将增产41.1万桶/日，同时沙特表态不愿意进一步削减供给且能应对长期低油价，未来供给增量预期较强，但美国不断加码对伊朗制裁且美伊谈判陷入僵局，伊朗供给仍然受限。而在关税政策下经济受到冲击，进而打击石油需求前景，虽然二季度石油消费季节性回升，但中国炼厂开工负荷仍维持低位，终端需求表现疲软。整体来看，供给冲击叠加需求转弱预期下，原油市场供给过剩预期持续增强。原油价格：中长线维持趋势看空、中枢逐步下移的观点，短线SC原油反弹动力不足、空间有限，操作上，建议维持逢高做空的思路。5月Brent原油波动区间预计55-65美元/桶，SC原油波动区间预计在430-500元/桶。风险点：美伊谈判持续处于僵局；中东地缘冲突加剧；关税相关边际利好； 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 方正中期期货有限公司北京市朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座16层1