信用策略周报：信用供给结构生变？

证券研究报告12025年05月11日[Table_Author]谭逸鸣执业证书：S0100522030001tanyiming@mszq.com刘雪执业证书：S0100523090004liuxue@mszq.com1.固收周度点评20250511：货币政策的增量信号-2025/05/112.流动性跟踪周报20250510：下周政府债净缴款6453亿元-2025/05/103.高频数据跟踪周报20250510：PTA开工率环周回落-2025/05/104.利率专题：理财还有多少浮盈？-2025/05/5.固收点评20250508：降准降息，债市怎么看？-2025/05/08 分析师邮箱：分析师邮箱：相关研究08 目录1信用供给结构生变？................................................................................................................................................31.1信用结构性补涨..................................................................................................................................................................................31.2供给结构生变？..................................................................................................................................................................................41.3 5月，信用如何配置？.......................................................................................................................................................................62一级发行：5月，供给低位？...................................................................................................................................82.1城投债：区县级城投净偿还.............................................................................................................................................................92.2产业债：地方产业类国企净融入..................................................................................................................................................112.3金融债：二永陆续密集发行？.......................................................................................................................................................133二级成交：开始降久期？......................................................................................................................................143.1城投债：谨慎加久期.......................................................................................................................................................................143.2产业债：久期显著回落...................................................................................................................................................................173.3二永债：久期高位回落...................................................................................................................................................................184收益率与利差：信用利差涨跌互现........................................................................................................................215风险提示..............................................................................................................................................................29插图目录..................................................................................................................................................................30 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明当周聚焦：“双降”落地，信用有何表现？2025年，低利率、高波动的债市环境下，信用供给结构有何变化？1信用供给结构生变？当周，债市震荡走强，长短端表现分化，曲线再度陡峭化：5月7日，“双降”落地，后半周资金利率破位下行，提振市场情绪，对短端和存单形成利好；长端或受止盈情绪影响，表现相对弱势，整周行情以震荡为主；这其中或也因长端此前已隐含一定幅度降息预期，趋于演绎利好出尽的利空，叠加周内关税博弈出现缓和之态、股债跷跷板或也对长端形成一定压制。1.1信用结构性补涨信用方面，信用债收益率跟随利率下行，前期“居高不下”的信用利差在当周也迎来一定补涨，尤其是在“双降”之后，但整体呈现着结构性特征。图1：近期AA+中短票收益率走势（%）图2：近期AA+中短票信用利差走势（bp）资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院具体来看：（1）资金利率向下破位后打开短端利率下行空间，周内短信用收益率普遍下行5-10bp，二永债下行幅度整体高于普信债；但短信用整体下行幅度仍不及利率债，信用利差被动走阔，普信走阔幅度更大。（2）由短及长，2-3年期中短端信用债收益率下行幅度亦不小，整体落在4-11bp之间，就下行幅度而言，2Y>3Y、高等级>中低等级、银行永续债>城投债>二级资本债>产业债；该期限段债项信用利差整体压缩。（3）4年期及以上的长端和超长端信用债收益率下行幅度整体落在5bp以内，信用利差涨跌互现，中高等级超长二永债的利差压缩幅度较大。国债 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明此外，机构就信用久期仓位仍较为谨慎，当周主要信用品种中，除二级资本债外，其他信用品种的成交久期均有不同幅度的下滑，整体对流动性诉求较强，对信用上拉久期还是有些谨慎。图4：不同券种当周平台规模加权成交期限（年）图5：不同券种当周平台规模加权成交期限变动（年）资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院1.2供给结构生变？观察信用债供给结构，大致呈现以下几个特征：（1）在发行端未见明显放开，且化债深入推进的背景下，2024年以来的城城投债产业债银行二级银行永续商金债当周加成交期限分位数（年以来，）城投债产业债 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明投债开始缩量供给；与此同时，低利率环境下的产业类主体发债明显上量，这其中又以央企债为供给主力，当然民企债券净融资也有着明显改善。（2）低利率环境下的信用债久期也在显著拉长，央企、地方国企表现最为明显，民企债或仍受限于市场认可度。（3）贴标债，尤其是科创债，持续扩容，央国企产业类主体为发行主力，城投主体发行的科创债占比不算大，民企科创债有所起量但绝对规模不大。（4）2024年，金融次级债（商业银行次级债占大数）供给明显增加；进入2025年，在其他外源式资本补充方式支持下的次级债发行需求预计不大。结合当前政策导向，未来信用供给增量多在：（1）央企类债券，央企加杠杆仍有空间；（2）科创债，在新政对发行主体进一步扩围的情况下，预计未来科创债发行规模将进一步扩容。图6：普信债月度净融资规模（亿元）图7：产业类普信债月度净融资规模（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院图8：科创债月度发行规模（亿元）图9：产业类科创债月度发行规模（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院城投产业央企城投产业央企 地方国企 资料来源：ifind，民生证券研究院注：不含次级债。5月，在供给季节性低位、理财仍在配置区间等一系列因素影响下，预计信用利差仍有压缩空间，尤其是资金利率中枢有所下行且能有所稳定的状态下，只是幅其一，短信用利差或仍有压缩空间，双降后资金面逐步向政策利率收敛；其二，长信用在利差走阔后迎来一些需求，但并未阻止其弱势表现，这种情况其三，3-5年区间信用是关键利差压缩区间，当前仍处在历史较高分位数上， 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：ifind，民生证券研究院1.35月，信用如何配置？度和空间上或更为平缓，不及往年。进一步聚焦到策略与品种选择上：或仍需观察一段时间，负债端稳定的机构可以选择性配一些；或仍有压缩空间。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明回顾当周信用（2025年05月05日-05月11日，下同）一二级市场表现：2一级发行：5月，供给低位？当周，普信债合计发行1716亿元，偿还1756亿元，实现净融资-40亿元，其中城投债净融出233亿元，产业债净融入193亿元。发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为23%、43%、29%、5.2%，加发行期限为3.48年，较上周下降0.07年。发行利率方面，当周普信债加发行票面为2.16%，与上周基本持平，其中1年内、1-3年、3-5年及5年以上期限区间加发行票面分别为1.84%、2.26%、2.25%、