首次覆盖报告：苏酒强者，尽享升级与份额

盈利预测与投资建议：公司作为江苏白酒龙头，产品结构升级、省内渠道精耕及省外扩张步伐稳步推进，未来有望实现份额再提升、规模再增长。 我们预计公司2025-2027年摊薄EPS分别为2.99/3.28/3.58元/股，当前股价对应PE约16.3/14.8/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 苏派名酒首屈一指，以缘之名继往开来。公司前身是江苏国营高沟酒厂，高沟酿酒源于西汉、盛于明清，改制后于1996和2004年分别创立今世缘、国缘品牌。公司品牌内涵独特鲜明，依托“缘文化”定位，发展初期聚焦婚喜宴市场，此后凭借政商务、企事业团购优势不断赢得市场份额，此后逐步渗透深耕流通渠道。2009年公司推出国缘V3（次高端）和V6（高端）两款产品，2018年焕新上市。2019年公司首创清雅酱香型白酒，推出国缘V9参与高端价格带竞争。2023年公司营收突破百亿。2016-2024年营业总收入和归母净利润CAGR为20.75%/20.77%，在20家同业公司中排名第3/8位。公司持续发力，长远布局未来150亿营收的战略目标。 开系稳固V系培育，结构升级仍有空间。1）产品结构稳步提升：2019-2024年公司产品收入CAGR排序为300元及以上特A+类（22%）>100-300元特A类（17%）>50-100元A类（6%）>其他酒，2024年前两者收入占比升至94%。2）各价位均有成熟单品享成长红利：2016-2021年，公司聚焦资源打造国缘四开大单品，充分享受次高端价位扩容红利，目前在500元中度赛道规模和成长势头领先。2021-2023年，大众酒消费氛围相对更好，对开、淡雅等产品带动特A类收入增长提速（2023年增速高达37%），2024年增速虽下降但保持良性增长。此外，V系发力高端，V3做销量、V9做形象，近两年销售氛围逐渐提升，有望成为第二增长曲线。 省内精耕省外拓点，区域扩张稳扎稳打。1）省内自北向南扩张：公司在省内份额不断提升，与洋河差距逐渐缩小，2019和2024年，今世缘和洋河在江苏省内收入比例约1:2.3和1:1.2。2019-2024年公司省内各大区收入CAGR排序为苏中（26%）>淮海（24%）>苏南（18%）>淮安（16%）>南京（16%）>盐城（15%）。南京和淮安是省内第一和第二大市场，2024年贡献约42%的营收，两大成熟市场基本盘稳固，未来有望持续贡献核心营收。苏中和苏北大区近年增长相对较快，苏南大区稳步培育，未来增量空间可观。2）省外打造样板市场：公司省外基数小，成长空间广。2019-2024年公司省外收入CAGR（25%）>省内收入CAGR（18%），2024年省外收入占比8%。2024年安徽和山东等重点市场销售规模突破2亿元，千万级地市数量持续增加，板块市场销售占比显著提升。 风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、今世缘：苏派名酒龙头，全国化稳步推进 1.1公司介绍：引领苏派名酒，打造“缘文化” 公司在苏派名酒首屈一指，以“缘”之名继往开来。公司是苏酒悠久历史的传承者，前身国营高沟酒厂，高沟酿酒源于西汉、盛于明清，酿酒历史源远流长，酒厂生产的高沟特曲在1995年被认定为国家浓香型白酒实物标准样品；公司也是振兴苏酒的首创者，在高沟部分产品不再适应消费需求时果断改革，分别于1996、2004年创立今世缘、国缘品牌，稳扎稳打开拓新市场。公司将酒与缘构建关联，以独特的人文关怀赢得市场的青睐。公司于2014年在上交所挂牌上市，成为IPO重启后的白酒第一股、淮安市首家A股主板上市企业。公司开创清雅酱香型白酒，于2019年推出国缘V9单品，参与高端价格带竞争。2023年公司营业总收入破百亿，达到101.00亿元。2024年公司营业总收入达115.46亿元，2014-2024年CAGR为17.01%；归母净利润达到34.12亿元，2014-2024年CAGR为18.11%。公司持续发力，长远布局未来150亿元营收的战略目标。 图表1：公司发展大事记 公司发展较为稳健。2016-2024年 ， 公司总营收和归母净利润CAGR分别为20.75%/20.77%，在20家白酒上市公司中分别排名第3和第8位；2016年初至2024年末公司股价累计增幅为278.16%，在20家白酒上市公司中排名第7位。 图表2：2016-2024年白酒上市公司营业总收入CAGR排序 图表3：2016-2024年白酒上市公司归母净利润CAGR排序 1.2股权结构：股权结构稳定，股权激励调动内部积极性 公司股权结构稳定，实控人为涟水县人民政府。今世缘集团是公司控股股东，截至2025Q1直接持股44.72%。涟水县人民政府为公司实际控制人。 图表4：公司股权结构（更新至2025年一季报） 公司管理层稳定，股权激励增强员工动力。2000-2022年，周素明先生在公司担任了22年的董事长。2022年4月，周素明先生因到龄退休请辞公司董事长、继续担任名誉董事长，原公司副董事长顾祥悦接棒公司董事长。此外，公司在2022年完成了股权激励计划授予实施，对1名董事、6名高管和其他327名人员实际授予768万份股权，占公司总股本0.61%，行权价格为56.24元/份（授予日收盘价为43.87元/股），调动了公司员工积极性。 图表5：2022年公司股权激励计划对象名单 1.3业务结构：产品结构逐步提升，立足江苏向外开拓 公司旗下三大品牌全面布局高中低价格带，品牌内涵独特鲜明，推新占位持续布局。目前公司拥有国缘、今世缘、高沟三大白酒品牌。1）国缘品牌：定位“中国新一代高端白酒”，主要消费场景为高端宴请，产品分布于高端及次高端价格带。2024年10月公司推出国缘2049，定位高端浓香，42度产品京东自营售价1199元/瓶。2）今世缘品牌：主张““缘聚时刻今世缘”，主打大众婚喜宴场景，包括次高端及中端单品。2024年10月公司推出今世缘典藏·宝石系列，其中42度500ml典藏蓝宝石京东自营售价618元/瓶。 3）高沟品牌：定位“黄淮名酒带高端光瓶典范”，聚焦大众日常消费场景。2022年推出公司高沟标样系列产品，其中高沟标样1995定位高端、定价在千元以上，高沟标样（“黑标）、高沟标样（白标）定价分别在300元以上和100元以下。 2024年中高价格带白酒收入占比达94%，公司三大品牌基础逐渐夯实。公司产品根据所属价格带，分为特A+类、特A类、A类、B类和C、D类，其中中高端价格带白酒是公司营收主力军，2021-2024年特A+类和特A类收入占比均超过90%，且占比逐年提升，2021-2024年收入CAGR为22.61%。在中高端产品为主力的情况下，2022年公司以深筑品牌根基为目标，打响高沟品牌复兴战。 1）特A+类：指出厂指导价300元以上的产品，主要包括国缘品牌。2024年公司特A+类收入为74.91亿元，收入占比为64.89%，毛利率为82.70%。2021-2024年特A+类收入CAGR为21.61%，收入占比从65.03%微降至64.89%。 2）特A类：指处于100-300元价位带的产品，主要包括国缘和今世缘品牌。2024年公司特A类收入为33.47亿元，收入占比为28.99%，毛利率为65.37%。2021-2024年特A类收入CAGR为24.99%，收入占比从26.76%升至28.99%。 3）A类：指处于50-100元价位带的产品，主要包括今世缘品牌。2024年公司A类收入为4.19亿元，收入占比为3.63%，毛利率为46.74%。2021-2024年A类收入CAGR为16.57%，收入占比从4.13%微降至3.63%。 4）B类：指处于20-50元价位带的产品，主要包括今世缘品牌。2024年公司B类收入为1.42亿元，收入占比为1.23%，毛利率为20.74%。2021-2024年B类收入CAGR为0.95%，收入占比从2.15%降至1.23%。 5）C、D类：指处于20元以下价位带的产品，主要包括今世缘品牌等。2024年公司C、D类收入为0.74亿元，收入占比为0.64%，毛利率为9.01%。 图表6：2021-2024年公司中高端白酒收入占比稳定超过90% 图表7：2016-2024年特A+和特A类产品CAGR为22.61% 图表8：公司主要产品矩阵 近年来公司中高端产品占比增加，产品结构不断升级。2019年以来，公司100元以上产品（即特A+类和特A类）收入占比逐渐增加，从2019年的87.15%提升至2024年的93.88%。2019-2024年，公司高价位产品收入增速相对更快，其中特A+类、特A类和A类产品收入CAGR分别为22.49%、16.98%和5.96%。 图表9：公司特A+类、特A类、A类白酒2019-2024年收入情况 立足省内向外点状拓展，2019-2024年省内收入占比稳定于92~94%左右。公司坚持省内精耕攀顶、省外攻城拔寨的全国化战略，以江苏省内为根据地，对省外机会市场积极开拓。2024年省内和省外收入分别为105.51亿元和9.26亿元，占比分别为91.93%和8.07%，2019-2024年公司省内和省外收入CAGR分别为18.36%和24.52%。公司聚焦省内市场，将省内划为6个大区。2024年南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区收入为26.3/22.4/19.2/14.3/12.7/10.6亿元，占比22.9%/19.5%/16.8%/12.4%/11.1%/9.2%，2019-2024年收入CAGR为15.6%/16.2%/26.3%/17.6%/15.5%/24.0%。2024年，南京市场的收入占比最高；苏中大区和淮海大区的收入CAGR最高。 图表10：2019-2024年省内收入占比稳定于92~94%左右 图表11：2019-2024年省内和省外收入CAGR分别为18.36%和24.52% 1.4财务分析：盈利增长稳健，财务结构不断优化 1）成长能力：收入利润稳步增长，成长势能持续释放 近些年公司收入和利润保持稳定增长。2019-2024年公司营业收入从48.70亿元稳步增长至115.44亿元，CAGR为18.84%；归母净利润从14.58亿元稳步增长至34.12亿元，CAGR为18.53%。2024年公司营业收入和归母净利润分别同比增长14.32%/8.80%，在白酒行业销售整体承压的背景下，增速较之前年份有所放缓。 图表12：2019-2024年公司营业收入CAGR为18.84% 图表13：2019-2024年公司归母净利润CAGR为18.53% 2）盈利能力：毛利率与净利率小幅提升，产品结构持续优化 近些年公司毛利率和净利率波动提升。2019-2024年公司毛利率从72.79%提升至74.74%，累计提升1.96pct，主要得益于公司产品结构稳步提升，特A+类、特A类、A类产品收入占比逐渐提升；净利率从29.94%提升至29.55%，累计下降0.39pct。2024年公司毛利率和净利率同比分别下降3.60pct和1.50pct，主要系公司基于白酒整体销售承压，适度给经销商让利，以货折的形式给予经销商补贴，拖累毛利率下降。费用方面，由于公司加大营销方面的投入，2019-2024年公司销售费用率由17.51%上升到18.54%。 2024年公司销售费用率同比下降2.23pct，主要系公司为提升市场运作效率，将一部分费用交由经销商投入市场，同时给予经销商货折补贴，故体现出销售费用率和毛利率均有所下降。 图表14：2019-2024年公司毛利率和净利率情况 图表15：2019-2024年公司销售费用率和管理费用率 公司毛利率和净利率在同业中为中等略偏上水平。2024年，公司毛利率和净利率在20家白酒上市公司中分别排名第7/6位，盈利能力中等偏上。 图表16：2024年公司毛利率在20家白酒上市公