电子2025中期策略：景气全面复苏，聚焦AI+国产化

2025年全球半导体行业在多重动能驱动下迎来结构性复苏，AI技术渗透、国产替代深化与周期性补库形成共振，推动各细分领域全面增长。 25Q1数字IC设计板块成长延续，研发投入持续加码，CIS、SoC等细分市场凭借国产替代突破及端侧AI落地展现强劲爆发力；模拟芯片逆势创新高，库存结构优化与高端料号突破释放盈利弹性，算力&互连IC受益高研发转化及国产替代加速进入收获期。存储板块ASP上行预期明确，端侧AI需求驱动修复，而半导体设备/材料/零部件国产化进程提速，封测领域发力先进封装承接AI算力需求。消费电子、PCB、被动元件及面板均呈现淡季不淡特征，印证行业景气扩散。整体看，AI重塑创新周期、国产供应链韧性增强两大主线交织，行业正从“周期修复”迈向“技术创新+结构升级”的新成长阶段！ 数字IC：周期上行，AI接力。我们看到，在上行补库周期、国产替代、AI渗透等多重因素的驱动下，数字IC设计板块25Q1营收达380亿元（yoy+25%），归母净利达33亿元（yoy+31%），单季度营收及归母净利均实现连续六个季度同比正增长；板块25Q1毛利率/净利率分别提升至32.7%/9.0%，2024全年研发支出高达278亿元，yoy+18%。 聚焦细分板块： 1）CIS：多年研发沉淀打开产品力周期，龙头韦尔引领国产替代。我们认为相比23H2以来进行的行业补库周期更为重要的是，以韦尔股份为代表的国产厂商在多年的研发沉淀后，自身强大的产品力引发的新一轮国产替代周期则是板块成长更为重要的驱动力。韦尔股份25Q1实现营收64.7亿元（yoy+15%），归母净利8.7亿元（yoy+55%），毛利率31.0%（yoy+3.1pcts），净利率13.3%（yoy+3.5pcts）。我们认为，在光学升级延续且AI眼镜、机器人等新型终端不断涌现的背景下，国产替代的趋势仍在加强，我们持续看好CIS板块的未来成长。 2）SoC：AIoT加速渗透，端侧AI乘风起。回顾SoC板块的业绩表现，我们能非常明显地看到较多企业实现了业绩的大幅增长，如恒玄科技25Q1实现营收9.9亿元（yoy+52%），归母净利1.9亿元（yoy+590%），毛利率38.5%（yoy+5.5pcts），净利率19.2%（yoy+14.9pcts）。我们认为在高增长的背后，主要得益于广泛的AIoT下游（如消费电子、智能家居、汽车电子、工业能源等）在数字化和智能化方面的加速渗透。而且可以预见的是，在大模型日益发展的背景下，端侧AI的大趋势会进一步强化AIoT的发展势头，我们坚定看好上游SoC公司业绩增长的可持续性。 模拟芯片：营收逆势创新高，国产化进程加速。25Q1模拟芯片板块营收合计77.6亿元，同比增长11%，23Q3至今营收连续7个季度实现同比增长。板块总营收23Q4即创出单季度新高，纳芯微、杰华特、南芯科技、芯朋微在25Q1再创单季度营收新高，国产化alpha凸显。25Q1板块库存环比增加2%，但库存周转天数持续下降，可见库存结构变化显著。22Q3以来，板块研发费用率始终维持在20%以上，我们认为过去2-3年的研发积累有望迎来全面爆发，汽车和工业领域的高端料号将不断突破。中国对美成熟制程反倾销反补贴调查进行中，地缘摩擦下供应链自主可控重要性进一步凸显，TI+ADI 2024年中国大陆营收合计约50亿美金，国产模拟IC厂商有望在其中攫取更多份额！ 算力&互连IC：高研发逐步进入收获期，国产化加速。我们看到，在数年持续的高研发下，各个公司部分产品已经进入收获期，25Q1十家公司总收入82.7亿元，同比+40%，环比-9%，归母净利润合计10.3亿元，同比+270%，环比+145%，平均毛利率为53.4%，同比+4pcts，环比+2pcts。 整体来看，板块收入、利润端均有显著提升。展望未来，板块整体合同负债高速增长，彰显了订单较为饱满，预付款项、库存维持高位主要系公司积极备货，对未来发展充满信心，我们认为算力&互连IC板块未来收入有较好的保障，国产算力芯片及云端互连芯片性价比持续提升，叠加美国芯片禁令、关税纷争背景下国产化需求提升，本土厂商替代空间广阔，未来营收业绩有望持续放量。 存储：ASP有望上行，端侧AI推动需求增长。存储板块收入端表现较好，利润率有所下滑。从设计厂商板块内部来看各公司表现有所分化，兆易创新表现较为稳健，其余设计公司25Q1业绩承压，从模组厂商来看，德明利营收实现逆势增长，25Q1营收12.5亿元，同比+54%，环比+7%，毛利率端虽较24Q1的高点同比下滑较多，环比24Q4的1.3%增长4.6pcts至5.8%。我们认为2025年随着大宗存储减产、利基存储竞争格局优化，整体价格有望上行，带动板块业绩逐步修复。 半导体设备：加速追赶，锋芒渐展。根据SEMI数据预计2025年全球半导体设备市场将达1210亿美元，中国大陆扩产动能较强，引领全球半导体设备市场，全球半导体晶圆制造产能预计2025年增长7%，达每月产能3370万片（8英寸当量），中国大陆保持两位数产能增长，2025年增至1010万（wpm）。当前国内高端设备仍依赖进口，在国内政策利好及外部制裁刺激下，国产厂商正加速追赶，逐步渗透高端设备领域。选取部分设备公司，25Q1营业总收入合计达169.7亿元，同比增长35.7%，归母净利润合计达到24.9亿元，同比增长34.8%。回顾国产核心半导体设备公司2019-2024年业绩发展，2019年14家公司合计营收138.1亿元，2024年增长至683.5亿元，CAGR达37.7%，国产设备公司不断完善产品品类，国产化率持续提升。 半导体材料：国产厂商平台化布局，做大做强。2024年全球晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为429亿美元和246亿美元，受益于先进制程发展对先进材料和工艺步骤增加。伴随AI发展驱动，需求有望实现更强劲增长，根据TECHCET数据，预计整体半导体材料市场将在2028年突破840亿美元。我们选取13家半导体材料公司来看，2019-2024年合计营收CAGR达18.58%。短期维度，下游晶圆厂稼动率低点已过，中长期维度，1）晶圆产能持续扩充，且国内晶圆厂扩产动能较大。2）国产供应商料号种类、份额仍有较大提升空间，叠加地缘政治影响下，国产化强需求。3）平台化布局，打造多维成长空间。 半导体零部件国产化替代持续深化，正快速拓展产品类型、导入新客户。 自2020年起，半导体零部件行业营收和利润增长显著提速，毛利率较稳定，规模效应随营收扩大逐步显现。海外制裁背景下，为保障供应链安全，设备厂商积极导入国产上游零部件。当前国产零部件渗透率仍较低，随着国产零部件供应商与设备厂及晶圆厂紧密合作，国产零部件厂商各个击破，以部分零部件公司为例，2019年-2024年合计营收由67.7亿元增长至223.4亿元，CAGR为27%，2019-2024年合计归母净利润由6.7亿元提升至26.9亿元，CAGR达32%，看好未来零部件国产化率加速提升。 封测：市场份额持续上升，发力先进封装。23Q4至今板块营收已连续6个季度营收同比增长，25Q1板块营收达218亿元，yoy+24%，主要系下游景气度回暖，收并购其他产能所致。25Q1板块毛利率达13.3%，yoy+0.4pts。板块归母净利达4.2亿元，yoy+8%。我们认为大陆封测厂市场份额仍将持续上升，并将持续整合吸收台厂在大陆的供应链。25Q1板块研发费用达13.2亿元，yoy+24%，研发费用率超6%。面向先进封装领域的研发投入成效显著，长电科技24Q4晶圆级封装等先进封装及高端测试领域实现满产，甬矽电子2024年晶圆级封测营收增长超600%。未来封测大厂将持续攻克2.5D/3D封装技术，助力下游AI芯片实现性能增长。 消费电子：行业需求持续回暖，25Q1业绩边际改善。我们看到，2024年全球智能手机出货量为12.2亿部，同比增长了7%，实现连续两年下滑后的反弹，25Q1延续去年开启的需求回暖趋势；25Q1全球PC出货量达到6270万台，同比增长9.4%，2024年AI PC渗透率为17%，多价位加速渗透。25Q1，板块合计营收达4008.5亿元，同比增长22%。 总体来看，消费电子行业复苏趋势持续，并且随着端侧AI赋能，落地多终端开启新一轮创新周期，为行业带来新发展机遇。我们认为，从短期看，各大厂商受益于下游终端的需求回暖，实现了25Q1业绩的同比高增长，关税政策波动引起的市场恐慌情绪已反映在股价中，短期影响板块估值； 从中长期来看，在AI赋能打开创新周期下，相关产品价值量将有所提升，公司盈利能力将得到改善，同时也将提振消费者换机需求，我们看好在行业景气度上行与AI+终端趋势推动下相关公司业绩实现持续增长。 PCB：板块景气度维持高位，AI引领业绩持续高增。PCB板块2024年迎来全面增长，下游以AI为代表的高端领域需求引领行业强劲复苏，推动产业链上市公司业绩大幅增长。从营收的角度来看，观测数据内PCB上市公司在2024年全部实现正增长，且2025Q1行业高景气度延续，如胜宏科技受益于AI新品放量，2025Q1实现营收43.1亿元，同比+80.3%，环比+42.1%。从归母净利润的角度来看，2024年及2025Q1多数PCB上市公司实现了归母净利润的显著增长。尤其是以AI、数据中心等高端产品为主的上市公司，归母净利润增幅显著高于营收增幅，体现出高端产品放量对公司经营业绩质量的大幅提升。如胜宏科技2025Q1实现归母净利润9.2亿元，同比+339.2%，环比+136.2%，利润增幅远高于收入增幅.我们看好AI需求持续演绎将推动相关PCB上市公司未来几年强劲增长。从研发的角度来看，2024年及2025Q1 PCB上市公司的研发费用投入同样呈现出良好的增长态势，我们梳理部分公司最新年报表述，可以看到众多公司围绕AI、自动驾驶等前沿高端领域布局进展不断，总结为两点：1）头部公司高端产品在全球细分领域竞争中占据重要份额，如胜宏科技AI算力卡、AIDataCenterUBB＆交换机市场份额已达全球第一。2）中国PCB厂商已全面参与全球下一代核心技术趋势的研发合作。从产能的角度来看，梳理国内外PCB公司产能表述我们认为当前以AI产品为代表的高端产能处于十分紧缺的状态，在此背景下，大陆PCB公司有望借此机遇实现供应链突破，积极参与全球竞争，推动更多核心产品导入放量，中国头部PCB公司有望乘AI之风全面从“做大”迈向“做强”。 被动元器件：收入端同比增速可观，25Q1利润端实现淡季环增。25Q1十家A股上市重点公司总收入93.83亿元，同比+16.76%，环比-6.91%，归母净利润合计14.51亿元，同比+20.68%，环比+1.11%，平均毛利率为27.93%，同比-0.68pcts，环比+0.05pcts。整体来看，25Q1板块收入端环比虽受淡旺季影响略有下滑，但利润端提升明显，平均毛利率虽受到个别厂商较大波动的影响同比略降，但整体基本稳定，环比甚至略有提升。库存方面，板块2025Q1年库存合计为83.67亿元，自23Q4之后持续提升；2025Q1板块存货周转天数平均水平为104.75天，相比2022年去库存阶段依然较低。综合两方面数据，我们认为2024年库存上行主要系需求修复背景下公司积极备货导致，而存货周转水平的改善也印证了需求的明显修复。以MLCC为例，2023年下半年以来，周期逐渐触底反弹。经历长达两年的去库存周期后，渠道和终端客户的库存已从高位回落至正常水位。此外，国巨、村田等头部企业均表示，部分规格的MLCC价格已出现环比改善，尤其是车用高容量产品因供需紧张而价格坚挺。根据日系龙头村田制作所指引，近期订单出货比（B／B值）已回到代表景气扩张的1以上，2024财年（截至2025年3月）指引乐观，台企25Q1收入同比增长，行业整体复苏迹象明确。 面板：25Q1淡季不淡，利润端同环比均大幅增长。25Q1十家A股上市重点公司总收入1118.97亿元，同比+5.36%，环比-6.58